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原文作者：Lumida Wealth Management 首席执行官Ram Ahluwalia
原文翻译：PANews
GBTC 为何会出现近 50% 的负溢价率？最近流出的加密借贷公司 Genesis 破产文件终于披露了一些真相，主要情况概述如下：
1、Genesis 承诺向加密货币交易所 Gemini 的 Earn 用户提供 GBTC 产品
2、Genesis 暂停提款
3、Gemini 撤销 GBTC 抵押品赎回权
4、Gemini 将 GBTC 出售给私人买家，导致价差不断扩大
Gemini“不仁”在先，Genesis “不义”在后？
如果按照破产文件披露的信息，似乎是加密货币交易所 Gemini“不仁”在先，最终导致 Genesis“不义”。下面，就让我们按照时间线的方式详细分析整个事件的来龙去脉。
2022 年 8 月 15 日，也就是三箭资本（3AC）破产之后的两个月，加密货币交易所 Gemini 签署了一份抵押品协议（Security Agreement），其中包括价值 4.65 亿美元的 GBTC 购买承诺，以 15.06 美元购买 3100 万个 GBTC 股份单位。
对于 Gemini 来说，这笔交易存在风险，他们的 Gemini Earn 收益产品风险经理曾要求 Genesis 尽快提供抵押品：“嘿，Genesis，我们（Gemini）有很多无担保风险资产，所以快点把抵押品发给我们吧。”
Gemini 风险经理的担心不无道理，主要有三个原因：
1、交易对手的中心化风险增加
2、Genesis 未偿付贷款开始建设
3、来自 Gemini 的潜在风险蔓延
没有人想让自己变成下一个三箭资本。
（注：三箭资本曾从Genesis 获得了高达23.6 亿美元的贷款，几乎占到 Genesis 总贷款额 的 50% ， 数据显示 Genesis 向三箭资本提供的贷款总共获得了约 1700 万股 GBTC 的支持 。）
2022 年 11 月 7 日，Gemini 交易所和 Genesis 修改了抵押品协议，双方同意先延长偿还期限，这么做的原因是为了能让 Genesis 有更多时间偿还 Gemini Earn 债权人。
2022 年 11 月 8 日，加密货币交易所 FTX 宣布停止提款，尽管 Genesis 与 FTX 协商了很长时间，但 FTX 最终内爆让 Genesis 彻底失去拿回资金的希望。
2022 年 11 月 10 日，Gemini 交易所和 Genesis 对抵押品协议进行了第二次修正。这一次，数字货币集团（DCG）加入，并成为了抵押品协议中的一份子。DCG 之所以介入，主要是为了希望通过抵押另外 3100 万股 GBTC 来帮助 Genesis。
2022 年 11 月 16 日，Genesis 宣布暂停提款。同一天，加密货币交易所 Gemini 开始在私人销售交易中抛售 GBTC 抵押品（这意味着 Gemini 没有遵守 11 月 7 日双方重新修订的抵押品协议要求），每 GBTC 股票价格为 9.20 美元，总计抛售了 3090 万股，并且用 2.843 亿美元的收益减去取消抵押品赎回权的成本和费用来偿还债务。——而在 2022 年 11 月 7 日，也就是 9 天前，GBTC 的每股股价是 12.15 美元，这意味着 Gemini 以 25% 的折扣价抛售 GBTC，而且抛售的规模占到 GBTC 总流通量的 5% 。
从下图可以看出 2022 年 11 月 10 日和 2022 年 11 月 16 日发生的情况， 2022 年 11 月 10 日是 GBTC 抵押品返还日期，而 2022 年 11 月 16 日则是 Genesis 宣布暂停提款以及加密货币交易 Gemini 开始清算抛售 GBTC 的日期。Gemini 折价抛售 GBTC 之后，一些私人买家开始在公开市场上做空或出售 GBTC 来对冲风险，结果导致负溢价率进一步扩大。
这次折价出售 GBTC 给 Gemini 带来了 2.84 亿美元的收益，随后 Gemini 将止赎和出售情况告知了 Genesis，但 Genesis 认为，Gemini 止赎和出售 GBTC 在商业规则上似乎不合理（尽管相关交易是在通知了 Genesis 的情况下完成的）并且提出了异议（注：实际上，这时候 DCG 和 Genesis 已经非常不满了，重组咨询服务公司 Alvarez & Marsal North America 董事总经理迈克尔·莱托曾透露，Genesis 曾指出 Gemini 对抵押品的止赎操作根本不适用法律规则）。
需要注意的是，此时 Genesis 依然没有交付承诺返还给 Gemini 的“第二批”GBTC 抵押品，要知道，这些抵押品应该在 2022 年 11 月 10 日就交付给 Gemini。
此外，GBTC 的控股股东 Genesis 和 Digital Currency Group 不能简单地“抛售”其持股以筹集更多资金，因为根据 1933 年美国证券法第 144 A 条规定，场外交易或场外交易实体的发行方提前通知拟议的销售，而且已发行股票销售上限或每周交易量只能占到股票总量的 1% 。根据法规，GBTC 持股将被视为“受限证券”。
所以，从 Genesis 破产文件中披露出的细节信息可以看出， 加密货币交易所 Gemini 未按照双方修订协议选择折价抛售 GBTC，或是导致该基金负溢价率不断走高并触及“- 50 %”历史低点的导火索 。
Gemini 提前套现，最后反而得不偿失？
后面的故事，想必很多人都已经知道——Gemini 交易所联合创始人 Cameron Winklevoss 和 DCG 首席执行官 Barry Silbert 在社交媒体上开撕，紧接着 Genesis 申请破产……
“有趣”的是，在 Genesis 破产重组计划中，他们将 Gemini 及其 Earn 客户设定为“IV 级无担保债权人”，排在 Genesis 机构债权人、有担保债权人和持有优先债权的债权人这三类债权人之后，这或许是 Genesis 在表达对 Gemini 此前所作所为的强烈不满。需要注意的是，债权人等级对于确定每一类债权人可以通过破产程序最终收回多少资金至关重要，而 Gemini 及其 Earn 客户作为“四级无担保债权人”，可能意味着即使法院支持 Gemini 并且判决该交易所有资格获得索赔，他们也不一定能够得到索赔资金，因为这是破产，没人可以确保有足够的钱可以补偿给债权人，更别说是低级别的债权人。
现在，相信大家可以理解为什么“Genesis 正式申请破产”消息出来后，Cameron Winklevoss 第一时间就在社交媒体发文称会对 DCG 及其首席执行官 Barry Silbert 等人采取直接法律行动——“除非 DCG 能给出一个公平的解决方案，否则 Gemini 将立即对 DCG 及其 CEO 提起诉讼，Gemini 也将使用破产法庭可用的所有工具以最大限度地为 Earn 用户追回损失。”
整体来看，目前很难断定 Gemini 和 Genesis 两家公司彼此之间的是非，毕竟从情理来说，Gemini 为了保护自身及 Earn 客户权益折价抛售 GBTC 也有道理（尽管存在法律异议）。但 Genesis 申请破产可能让 Gemini 始料未及，因为 对于 Gemini 及其 Earn 客户而言，他们不得不面临一个事实：自己已经成为 Genesis 的最大债权人，但却不是级别最高的债权人。也就是说，Gemini 很可能永远无法获得索赔资金，即便可以获得，或许也不得不要等待相当长一段时间 。
