引言

多数加密货币资产的波动性都非常大，容易暴涨暴跌。为了解决加密货币价格波动性过大的问题，一些区块链行业的创业者希望创造一种“稳定币”来使加密货币更加完美。 所谓 稳定币 ， 就是那些拥有稳定价值的加密货币，不会像比特币那样暴涨暴跌的同时又具备加密货币的其他特点。

本文将集中讨论以下问题：

1、 稳定币的市场需求

2、稳定币设计的几种方法

3、目前市面上已有的稳定币项目分类及原理

4、几种模式的稳定币存在的问题

5、稳定币的投资逻辑及未来展望

本报告由Node Capital X Future Money联合发布

作者

NodeCapital 研究中心 黄浦迅，朱子川，郎瀚威

FutureMoney 研究院 KathyYang

数据支持 TokenInsight

支持机构

金色财经

---

1 稳定币的市场需求

1.1 非稳定币的痛点

目前市场上主流的数字货币都是非稳定币，即币值随市场波动而不断发生变化，不与法币的币值进行锚定，典型代表如比特币、以太坊等，从长远来看，它实际上阻碍了加密货币在现实世界的采用。因为价格波动过于剧烈，而使其在很多场景下很难满足货币的职能。举个例子：如果一个加密货币的购买力持续波动，那我们就无法用加密货币发工资（支付手段）或是对其他商品计价（价值尺度）。

1.2 稳定币的定义

（稳定数字货币，下文称“稳定币”）

稳定币是一种特殊的加密货币，可以用来和特定的指数资产保持固定比例兑换，目前比较多的应用于和法币挂钩。

1.3 稳定币的市场需求

• 个人投资者进入虚拟货币市场需要首先将手中的法币兑换成虚拟数字货币，而目前很多交易所都不支持法币直接兑换数字货币，需要一个稳定的数字货币作为兑换的中间件。

• 机构投资者需要进行头寸管理。随着加密货币投资市场的发展，投资机构和资产管理机构也会越来越专业，他们会将加密货币作为他们资产头寸中的一种，使用各种策略来进行套利和风险对冲，但非稳定币价格波动过于剧烈，难以进行管理，因此对稳定币的需求也会越来越高。

• 用数字货币作为收入形式或融资方式的企业或组织，后续需要将数字货币兑换成稳定币来控制风险或应付审计合规要求。目前很多区块链公司的收入都是数字货币形式，未来要上市的话必须使用可审计资产。

• 要求价格波动平缓的区块链应用，如消费者贷款，或是标的物为未来事项的预测/博彩应用等。这类应用也很难直接以比特币或以太坊来对远期的事项定价，因此需要稳定币。

• 未来随着加密数字货币的普及，普通民众会更多持有加密数字货币，如果数字货币的价格波动过于剧烈，则会对普通民众造成损失，财富缩水，不利于加密数字货币的普及。

1.4 稳定币的市场规模

目前市场各方主要使用的稳定币是USDT，市值大约22.75亿美金，占整个稳定币市场份额的90%左右。整个盘子目前在25亿美金左右。

图1 稳定币市场份额情况

数据来源：TokenInsight

---

2 稳定币设计的三种方法

第一个稳定币是tether公司在2014年发行的USDT，近年来又出现了诸如MakerDao， Basecoin， TrueUSD，Bitshares等一系列稳定币，这些项目都针对价格稳定、可伸缩性、去中心化等要素提出了自己的解决方案。目前从大类上看，稳定币可以分为以下三种模式：

2.1 中心化的借据保障模式

这种模式下，用户持有稳定币实际上持有的是稳定币发行公司的借据。中心化的发行公司将自身的资产进行抵押以发行稳定币，每个稳定币都对应着其存于银行的等值资产，确保用户所持有的稳定币可以按照比例兑换回法币。这个模式其实就是美联储印钞（持有完全无风险资产—美国国债，发行美元），代表项目是USDT。

这种模式的优点是易于理解，整个流程非常直观，而且有资产抵押，但缺点在于发行公司的信任风险。因为稳定币是中心化的私人公司发行的，没有任何机构能够证明他们将资产足额抵押在银行，实际上存在信用超发或资产转移的可能性；另外，我们还必须相信发行方愿意用资产承兑这些借据。

因为USDT有这些缺点，后续采用这个模式的项目都试图在监管透明性和资产托管上做出一定改进，如TrueCoin，TrueUSD等。

2.2 加密资产抵押模式

相比第一种模式，这种模式不是基于中心化货币，而是找加密货币作为基础资产进行抵押来发行货币，每发行1块钱的稳定货币，存入N倍的其他加密货币的资产作为抵押物。而在用户将加密货币兑回时，发行方也可以赎回抵押的基础资产。

这种模式下，抵押物本身是去中心化的，而且可以通过智能合约保证执行，因此消除了信任风险。但是它依然有浮动性风险，由于加密货币的市场价格常常会出现剧烈的波动，一旦抵押物的价值低于稳定币的票面价值就会爆仓。这个模式很像资产抵押债券（ABS），一旦基础资产价格剧烈下跌，债券发行方的违约风险就会急剧上升进而导致系统崩溃，就像十年前的次贷危机一样。

这类项目的代表有MakerDao、Bitshares、Havven等。

2.3 铸币税股份模式

前两种模式的本质都是资产抵押，区别仅在于使用中心化而是去中心化的货币（资产）来做。第三种模式在思路上和前两种完全不同，采用的是算法央行的模式。简而言之，其思想是通过算法自动调节市场上代币的供求关系，进而将代币的价格稳定在和法币的固定比例上。

这种模式借鉴了现实中中央银行调节货币供求的机制。现实中，央行可以通过调整利率（存款准备金率、基础利率等）、债券的回购与逆回购、调节外汇储备等方式来保持购买力的相对稳定。而在稳定币中，算法银行也可以通过出售/回收股份、调节挖矿奖励等方法来保证稳定币的价格相对稳定。

算法银行的致命风险是对稳定货币未来需求会一直增长的假设。如果稳定货币跌破发行价，就需要吸引人来购买股票或者债券，这背后基于的是未来该稳定币需求看涨的预期。如果该稳定币需求萎缩或者遭遇信任危机，那么算法银行将不得不发行更多的股票或债券，这在未来又会转化为更多的货币供给，长期看会陷入死亡螺旋。

总结来说，铸币税股份模式完全依赖于算法，消除了信任风险，但仍然会面临浮动性风险（死亡螺旋）。而且这类稳定币背后完全没有对应的资产抵押，一旦出现极端的挤兑也很难处理。

目前市场上的这类项目主要有Basecoin、Nubits、Caborn等。

表1 稳定币的三种模式对比

---

3 稳定币具体项目情况

3.1 目前已经上市 （ 上币） 的项目信息

表2 目前已上市稳定币项目一览                                            数据更新：2018年4月26日

数据来源：Coinmarketcap

3.2 重点项目逐项对比

表3 稳定币重点项目情况对比

3.3 稳定币代表项目 分析

（1） Tether

用户可以通过 SWIFT 电汇美元至 Tether 公司提供的银行帐户，或通过交易所换取 USDT 。赎回美元时，反向操作即可。Tether 公司的网站宣称将严格遵守 1：1 的准备金保证，即每发行 1 枚 USDT 代币，其银行帐户都会有 1 美元的资金保障。

USDT的优点在于非常的直观和稳定，始终和美元保持大致1:1的比例。但缺点在于资金托管情况不透明，存在超发的可能性。

盈利模式方面，一部分来自于用户持有USDT期间美元存款产生的利息，另一部分来自于用户将稳定币兑换成法币要收取5%的手续费。

（2） TrueUSD

在官方定义中，TUSD是以USD为支持的ERC20稳定货币，和USDT一样，TUSD也是按1：1比例锚定美元，承诺以实际存储在银行或信托公司中的美元提供100％的稳定价值。

区别于USDT不透明的运作机制，TUSD宣称其美元资产完全抵押，受法律保护，经过第三方公司透明的审计，并且为了提高安全性，所有资金交由信托公司处理，TrueUSD系统不处理或获取托管资金，从根本上保障资金安全。同时通过智能合约，USD入帐确认后会生成相应的TUSD，而在赎回USD时则会自动销毁相应的TUSD，以此来动态保持TUSD和美元的1：1锚定关系。

（3） MakerDao

MakerDao有两种货币，一种是稳定币Dai，另一是管理型货币maker。Dai是由抵押加密数字资产支撑的数字货币，其价格和美元保持1:1稳定。Maker是以太坊上的智能合约平台，通过抵押债仓(CDP)、自动化反馈机制和适当的外部激励手段支撑并稳定Dai 的价格。

任何人都可以通过Maker 平台利用以太坊资产生成 Dai 进行杠杆操作，资产必须是超额抵押的，起初是价值150块的以太坊抵押生产100块的Dai。Dai和maker是相互补充的关系，一方面Mkr的持有人可以投票决定哪些资产可以被纳入到抵押资产中来，另一方面当人们抵押资产还dai的时候要用maker支付一部分稳定费用。之后系统会销毁或者是回购maker，来推高maker的价格。

MKR 代币同时也是系统的救市资产。当市场出现极端的波动，出现抵押严重不足的情况下，系统会增发 MKR 用来回购 DAI，用来保护稳定货币的价格稳定和可偿付性

相比较USDT来说，MakerDao的去中心化性质更强，任何人都可以抵押合格资产（peth）来生成Dai，因此在中介信用风险，法律险，其他极端风险防护方面做的更好。

（4） BitCNY

1BitCNY = 1人民币。BitCNY中文叫做比特元，本质上它是在比特股系统上的一种合约，1 BitCNY的持有者有权在任意时候从市场上获得价值1元人民币的比特股(BTS)。

（5） Basecoin

模式涉及到三种代币，分别为basecoin，Growth Token和 Restore Token分别对应现实世界里的货币，发币权和债券。

当BaseCoin相对美元价格下跌时，基于区块链的生态系统会拍卖 Restore Token来换回 BaseCoin。市场上流通的BaseCoin减少，价格就会回升。

当BaseCoin相对美元价格上涨时，生态系统会发行更多的BaseCoin，而增发的BaseCoin会发给 Growth Token的持有者。BaseCoin的价格回落，另一方面增发的货币进入Growth Token的持有者手中，保证投资人的利益。

众筹投资者主要投资Growth Token，同时拥有了铸币权。

（6） Carbon

系统里有两种代币：CUSD（稳定币）和Carbon Credits（浮动币）。

稳定币价格低于1时，Carbon Credits通过反向荷兰拍卖，拍卖给愿意焚烧其稳定币的市场参与者，造成价格上涨压力，使稳定币价格回升至1美元。收到的CUSD将被烧毁，供应量减少，从而提高价格。

稳定币价格大于1时，稳定币按持有比例分配给Carbon Credit持有者，造成价格下行压力，稳定币价格回落至1美元。

Carbon Credits是Carbon网络的代币，代表了市场对Carbon网络的预期，同时也是扩大CUSD供应的手段。可以在二级市场进行交易，但不会被销毁。

（7）DUO network

基于金融市场中成功的分级基金设计，以ETH为抵押发行有固定收益的A级稳定币和享有ETH杠杆收益的B级币。智能合约从外界定期接受ETH/USD价格更新，用于锚定A/B级代币的净值。

分级币价格偏离其净值时，交易员都可通过智能合约将ETH和分级币互相转换获得套利收益。套利行为可将分级币的市场价格稳定在净值附近。

DUO token作为允许转换套利的权限，将随着分级币发行规模增大而增值。

3.4 主要稳定币项目第一次上所时间

图2 稳定币重点项目情况对比

---

4  稳定币目前存在的问题

4.1 如何维持币值稳定

目前来看，主流的三种方法都存在一定的局限性：抵押和中介背书大多都将密码货币再中介化，增加了中介化的诸多缺点，而价格不稳定的数字货币更是增加了跑路等极端风险。而铸币税股份模式则操作困难，未必达到理想的效果

4.2 目前的三种方法都存在着一定的缺陷

中心化的借据模式存在着货币发行中心化且信息不透明的问题；加密资产抵押可能在市场极端下跌时出现抵押资产净值低于稳定币票面价值，进而造成大面积违约情况；铸币税股份模式的前提是市场对该稳定币有长期稳定需求，否则会陷入死亡螺旋。

4.3 稳定货币的做多和做空的收益极其不对称

稳定货币做多基本没有收益，而且做空成本极低。比如借贷一大笔稳定货币，做空成本其实就是只需要借贷大量稳定货币付些利息就可以。在这种不对称性下，稳定货币会吸引来大量的做空的力量，这给区块链世界带来巨大的系统性风险，甚至让区块链世界直接崩盘。

---

5 稳定币的投资逻辑

FutureMoney 研究院 ：

最有发展前景和投资价值的稳定币应该具有以下几点特征。

5.1 流通量大

仅以市值来看，稳定币市值仅占数字货币总市值的0.8%，不过以数字货币市场的24小时交易量来看，目前还处在起步阶段的稳定币却已占到整个数字货币市场的13.5%。因此，成功的稳定币项目绝对不是以市值取胜，而是要在流通量上寻找突破口。虽然现在市场中大部分交易仍发生在非稳定币中，但这样的趋势很可能被逆转。随着其他数字货币较大的价格波动、投资风险凸显以及市场逐渐成熟与理性，投资人将更加注重长期性盈利而不是短期暴利，资金不再偏爱具有更高投机性的币种，这就使得具有巨大流通总量的稳定币项目得以脱颖而出。

流通量与市场需求直接挂钩，决定数字货币需求的因素其实比较繁多，其实用性、知名度、用户量、安全性、发展路径、市场预期是主要的几个判断方式。

5.2 长期汇率稳定

保持相对于法币比较稳定的汇率是衡量稳定币未来成功与否的重要标准。只有在保证汇率稳定的基础上，稳定币实现价值尺度、交易媒介、记账单位等货币基本职能才有可能性。

5.3 革新性－落地的应用场景

投资者需要关注哪些稳定币项目是革新性地解决了现阶段无法解决的问题，亦或者是为用户或服务商提供了谋取利益的新方式。

以史为鉴，第一代稳定币USDT看到了比特币的不稳定性给用户所带来的问题，所以将USDT打造成可以作为交易凭证的，价格稳定的数字货币。

就目前市场的发展来看，新一代的革新项目应该是将稳定币与支付平台所挂钩的项目。最近已陆续有同时发行稳定币并建立DApp系统的项目，或将稳定币应用于物联网和金融交易平台的项目白皮书横空出世。未来，稳定币项目可以合作的平台还有很多，比如稳定币与医疗，供应链，或者是娱乐门户方面的项目也都值得关注。

---

6 稳定币的未来展望

6.1 稳定币的市场规模会持续扩大

如前文所述，对稳定币的需求主要为个人投资者进入虚拟货币市场的过渡器、机构投资者的风险管理工具、企业融资后合规及避险的手段、Dapp应用中定价四类。个人和机构投资者进入加密数字货币的数量正在快速增加；而仅2018年Q1区块链项目融资额就达到了58.3亿美金，超过了去年全年的数量。由此可见，市场对于稳定币的需求还会持续扩大。

6.2 未来会有更加完善的稳定币加入市场竞争

如前文所述，目前主流的三种稳定币模式都存在着一定的缺陷。但目前市场还处于早期阶段，远远没有饱和，未来将会有更加完善的稳定币加入市场进行竞争，而良性竞争将会使空气币以及抄袭币被市场淘汰。

6.3 能获取更多应用场景的稳定币才能在长期取胜

目前市场规模最大的USDT其实就是看到了比特币的不稳定性给用户所带来的问题，用户需要将自己的法币兑换成某种币值相对稳定的数字货币，然后才能开始投资数字货币市场。所以将USDT打造成可以作为交易凭证的，价格稳定的数字货币。在未来随着稳定币种类增加，币与币之间的竞争会愈发激烈。只有拥有明确的使用场景，能得到用户和开发者共同认可的稳定币才有机会获取更大的发展。而最好的使用场景，目前看来可能会出现在支付领域。