Circle 上市强势破局，监管加速，稳定币战局走向分水岭？

整理：ChainCatcher

Circle （ CRCL ）上市首日强势 高开 ， 多次 触发熔断，盘中股价一度冲高至 103 美元，成为首家成功叩响华尔街大门的稳定币发行商。这不仅标志着 Circle 的资本跃迁，也意味着稳定币正 加速 迈入主流金融体系。

与此同时，全球监管格局也在快速演进：香港已正式启动稳定币发牌制度，美国《 Genius 法案》加速推进，监管版图日趋清晰。链上数据显示，稳定币交易量已反超 Visa 和 Mastercard ，支付领域的权力格局正悄然生变。

在本期 Space 「 Circle IPO —— 全球加密新格局变化」中，我们邀请 OKX Ventures 研究负责人 Kiwi 、 Summer Ventures 投资负责人 Bruce 、 Frax Finance 华语负责人 Kevin 、 Infini 市场负责人 Vava 、 KODO 创始人 Claudio 、 APACX CMO Levis 六位嘉宾 ， 围绕 Circle 的商业模式、稳定币的监管博弈、 USDC 和 USDT 的竞争逻辑展开深度对话，看清真正的机会与挑战。

完整版可点击收听回放： https://x.com/i/spaces/1RDGlzWoveqxL

1 ： Circle 成功 IPO 是否能帮助 USDC 缩小与 USDT 的市场份额差距（目前相差约 5 倍）？上市能否改变稳定币竞争格局，甚至挑战 USDT 的长期主导地位？

KiWi ： Circle 商业模式呈现结构性特征：收入 66% 依赖低风险资产利息（两年 16 亿美元），盈利能力与利率深度绑定；成本端严重依赖渠道，仅 Coinbase 分销费就达 9.08 亿美元，总渠道成本超 10 亿美元。

这种 “ 重渠道、轻产品 ” 模式面临双重挑战：缺乏独立增长引擎，合规优势转化缓慢。 70 亿美元估值反映市场长期看好，但 USDC 要突破 USDT 壁垒，必须重构商业逻辑 —— 降低渠道依赖，建立自主生态闭环，这是未来竞争的关键转折点。

Bruce ： 我从两个方面 来看。 长期来看 ，美国《 Genius 法案》的推进将显著促进稳定币市场增长。摩根大通预测，到 2028 年市场规模将从现在的 2500 亿美元增至 1 万亿美元，年均增速约 50% 。如果 USDC 维持当前约 24% 的份额，其市值和利润都将大幅提升，年利润有望从目前的 1.5 亿美元增长数倍。

但短期内 ， USDT 在新兴市场和交易所优势明显，波场链交易量占比超 30% ，适应非合规市场能力突出。 USDC 要实现超越需全球监管协同，至少需 5 年时间。 2023 年硅谷银行事件致 USDC 脱锚至 0.87 美元，暴露其市场信心和流动性问题，导致份额下滑。

USDC 虽规模会扩大，但未来几年份额可能维持 20%-30% ，难以真正挑战 USDT 领先地位。

Kevin ： Circle 的 IPO 旨在提升透明度与机构信任，虽吸引方舟投资等机构，但 USDC 与 USDT 的终端用户差距仍存。稳定币行业的网络效应使流动性壁垒难以突破，当前 DeFi 低迷制约 USDC 发展。

尽管上市提升 Circle 品牌价值，但 USDT 在跨境贸易等场景的生态优势短期难被取代。新兴玩家可在细分领域突破，但未来五年 USDC 或维持现状，颠覆 USDT 主导地位的可能性有限。 USDC 流通量从 240 亿增至 600 多亿，增速 154% 远超 USDT 。若趋势延续， 2028 年万亿美元市场中 USDC 或实现赶超。 BCG 预测 2030 年规模或达 16-30 万亿美元。

全球监管趋势重塑格局，美国将稳定币纳入金融体系，新加坡跟进。 USDC 成为亲美经济体首选，与主要在未监管链上的 USDT 形成对比。 USDT 短期占优，但随着金融右转， USDC 合规优势或 5-10 年内转化为份额。 我们既要看到 USDC 潜力，也需正视其短期挑战。

Claudio ： USDT 用户分两类 ， 智能硬件出口商明知有替代品仍坚持使用（考虑生态协同），传统贸易商甚至不知 USDC 存在， USDT 有 先发优势。

稳定币法案通过后，用户迁移仍受惯性制约 。 技术企业不愿增加操作复杂度，传统企业依赖平台推荐。 USDC 要突破需构建完整应用场景网络，特别是加强支付平台合作，通过 B 端服务改变用户习惯。这种生态建设需长期投入，短期内 USDT 主导地位难撼动。

USDC 代表合规方向， USDT 侧重 “ 地下经济 ” ，形成差异化竞争。 USDC 拓展增量市场， USDT 保持存量优势。波场链持续优化体验（如 gas 费代付），这种场景化创新是 USDT 领先关键。长期看，两种模式或并行发展，由市场需求决定边界。

2 ： 美国《 G enius 法案》的推进将如何影响行业格局？其利弊如何权衡？

B ruce ： Genius 法案的实施标志着稳定币监管进入新阶段，核心要求大型发行方必须持牌并保持 100% 美元 / 美债储备，这将提升行业透明度并杜绝类似硅谷银行事件的风险。符合要求的 Circle 将显著受益，传统金融机构更可能选择 USDC 这类合规稳定币，扩大其机构用户基础。

法案对 USDT 等非美项目构成挑战，其缺乏透明储备和注册资质可能面临证券化认定风险，影响美国市场运营。去中心化稳定币的创新模式同样可能受阻。全球监管趋严下，合规主体将获得发展红利，但可能抑制创新活力，加剧市场集中度。

Vava ： 美国通过 Genius 法案监管稳定币的核心目的是维护美元主导地位，遏制 USDT 这类“链上美联储”的影响力。法案迫使非美稳定币要么合规改造，要么退出市场，使 USDC 等美国支持的合规项目获得政策红利。

作为从业者，我们发现稳定币落地仍需依赖传统银行结算体系，这揭示了监管与创新的矛盾：既为 RWA 等创新提供合规路径，又可能限制原生链上创新。这种双重效应将持续影响稳定币的主流化进程。

Claudio ： Genius 法案的核心在于强化稳定币的支付功能定位，由美国货币监理署主导，将其纳入现有银行监管框架。长期合规的 Circle 成为最大受益者，这与其多年投入相匹配。

法案对不同稳定币产生差异化影响：支付型稳定币如 USDC 获得制度红利，而理财型算法稳定币如 USDE 面临合规障碍。 USDT 正处于战略转折点，全面合规将巩固主流市场但可能牺牲灰色业务，其调整策略将成为观察监管实效的重要案例。这种分野反映了市场自然选择，而非监管弊端。

KiWi ： Genius 法案通过全额储备和外资限制条款为 USDC 等合规项目扫清障碍，却也为 BlackRock 等金融巨头入场创造了条件。

这种监管明确化将引发 " 规则确立 - 资源聚集 - 竞争升级 " 的连锁反应，意味着 Circle 短期虽享政策红利，但中长期将面临传统金融巨头的强势挑战。当前市场格局仍存在巨大变数，最终鹿死谁手尚未可知。

3 ：香港通过稳定币发牌制度后，全球稳定币格局会如何演变？用户更信任国家监管的法币稳定币（如香港港元稳定币），还是市场驱动的美元稳定币？

Livis ： 香港稳定币监管短期内难以动摇美元稳定币 95% 的市场主导地位。历史证明，欧元、黄金稳定币等替代方案都未能突破美元已建立的成熟生态体系 。 包括 OTC 网络和交易所定价机制等基础设施。

新兴法币稳定币更现实的策略是在现有体系中创造增量价值，而非直接挑战美元稳定币。香港可聚焦跨境支付优化等本土化服务寻找差异化空间，但要建立独立于美元的生态，无论用户习惯还是基础设施都面临巨大迁移成本。市场选择始终比监管意图更具决定性力量。

Claudia ： 香港稳定币法案虽难以撼动美元稳定币的霸权地位，但释放了推动港币和人民币国际化的信号，为从业者提供了重要的合规身份。

然而当前监管主要规范发行环节，对流通环节的反洗钱细则等缺乏具体约束，这种 “ 重发行、轻流通 ” 的模式使得美元稳定币的网络效应仍将主导市场。真正的格局变化需待更全面的流通监管政策落地。

Ki wi ： 香港稳定币的发展受制于人民币国际化进程，而非技术因素。当前人民币稳定币主要服务中资企业跨境结算，需与传统金融体系深度整合，实施难度大。离岸人民币的传统使用场景也难以直接迁移到稳定币体系。

虽然战略上支持人民币国际化，但港元 / 人民币稳定币要真正突破，仍需解决离岸清算网络和国际接受度等现实障碍。因此，香港的稳定币布局更多是对冲性策略，而非替代美元稳定币的短期方案。

Kevin ： 香港稳定币的战略定位是为中国数字货币国际化提供试验场，采用 " 先规范后发展 " 的主动模式，与美国被动监管形成对比。京东即将推出的港币 / 美元双挂钩稳定币，既依托其电商生态构建应用场景，又在监管框架内寻求突破，体现了这一试验特性。

这反映了行业共识：理想稳定币需兼顾监管认可与市场共识。香港作为连接中国与国际的金融枢纽，其双重属性有助于培育区域性稳定币标杆。虽然短期内难以撼动美元稳定币的全球地位，但在东南亚跨境贸易等特定市场可能形成差异化优势。稳定币的最终形态将是监管与市场力量的动态平衡。

Bruce ： 美元在全球支付 (47%) 、贸易融资 (83%) 和外汇储备 (43%) 的主导地位，决定了美元稳定币的统治性优势。香港推出的港元稳定币受制于联系汇率制度 (1:7.75-7.85) ，本质上仍依附美元体系，甚至可能通过大湾区等区域应用间接强化美元地位，因为跨境贸易仍普遍要求美元结算。

链上数据显示美元稳定币占 97% 交易量，港元稳定币则面临流动性不足的困境。虽然可通过与币安等交易所合作提升流动性，但美元已形成的全球网络效应构成难以突破的结构性壁垒。香港的尝试更多是战术补充，而非战略重塑。

VaVa ： 港元稳定币面临三重困境：美元锚定机制、市场共识缺失和流动性不足，这与 CIPS 挑战 SWIFT 的处境相似。即便有监管支持，短期内也难以改变用户习惯和网络效应。相比之下， USDT 凭借现有生态更具竞争力，合规化改造后优势更明显。

美国监管政策的变化带来新机遇。虽然 Genius 法案否决了科技公司发行稳定币的条款，但若美国科技巨头（如 PayPal 等）选择在香港建立合规体系，类似特斯拉在华设厂模式，可能为东方市场创造新的竞争变量。这种根本性变革，而非渐进改良，才能真正挑战美元稳定币的主导地位。

4 ：稳定币在链上支付场景的实际落地情况如何？ PayFi 等应用能否突破现有局限？下一步破圈的关键驱动力是什么？

Kevin ： 稳定币支付发展进入关键期，虽然链上交易量已超过 Visa 和 Mastercard 总和，但日常消费场景应用仍有限。 PayFi 等应用展现出巨大潜力，但实现规模落地需要构建完整的商业生态。

以 FlexNet 为例，通过连接发行商、支付通道和商业场景，将稳定币嵌入实际交易，同时利用美债收益为沉淀资金增值，形成 " 支付 + 收益 " 的独特优势。未来随着更多持牌机构加入和场景拓展，跨境电商、跨境汇款等领域可能率先突破。真正的爆发点在于找到同时满足商户效率与用户收益的杀手级应用。

Levis ： PayFi 在全球展现出差异化发展态势，特别是在金融基础设施薄弱的地区表现突出。以委内瑞拉为例，当地用户已开始使用稳定币支付数字服务订阅，这反映了 14 亿无银行账户人群正通过稳定币建立替代性金融渠道。当前 PayFi 生态呈现多元化发展，包括跨境收单、链上换汇等创新模式。值得注意的是，在通胀严重的地区，“稳定币支付 +RWA 收益”的组合（ 7-10% 年化）展现出独特优势。

随着全球债务激增（过去 5 年增长 12 万亿美元）带来的法币贬值压力，这种基于实际需求的发展模式比监管推动更具可持续性，很可能成为稳定币支付普及的关键转折点。

Claudio ： 稳定币支付在跨境支付和金融欠发达地区展现出独特优势。一方面，它正在突破 Swift 等传统跨境支付体系的效率瓶颈；另一方面，在通胀严重的国家如委内瑞拉，已成为居民获取美元资产的重要渠道。

然而在支付体系成熟的市场（如中国的支付宝），稳定币难以替代现有本地支付方式。因此，企业跨境支付和特定地区个人汇款成为最具潜力的突破口。大型科技企业的入场可能成为推动普及的关键，他们既拥有现成用户场景，又能通过企业信用提升稳定币公信力。这种 " 应用场景 + 信用背书 " 的模式，比单纯技术创新更具市场突破力。

5 ：在稳定币金融基础设施化趋势下，传统银行与合规稳定币发行方（如 Circle ）将呈现何种竞合关系？是否可能催生 " 数字银行 " 新形态？

Claudio ： 稳定币正升级为金融基础设施，重塑银行与发行方关系。 Circle 的跨链清算和商户服务模块挑战银行中介业务，实现 “ 去中介化 ” 。双方关系可能经历三阶段：短期合作（银行接入 USDC 流动性池）、中期竞争（银行自建稳定币）、最终并购（银行收购稳定币技术）。这将催生 " 混合型银行 " ，结合 DeFi 效率与传统合规性，通过算法管理和智能合约重塑银行业务。

行业并购印证这一趋势： Visa 投资 BBNK 、 Stripe 收购 Bridge 等案例显示传统金融与 Web3 支付双向整合。 Circle Payment Network 瞄准 SWIFT 痛点，通过链上结算实现资金全球化流动。相比 Airwallex 等多国资金池模式， USDC 链上转移 + 法币出金既避免资金碎片化又保持合规，具有结构性替代优势。

Bruce ： Circle 等合规稳定币发行方正在催生新型数字银行模式，专注于支付清算基础设施而非传统存贷业务。发展呈现三大特征：与传统银行互补合作、面临大机构自建体系的竞争、可能被去中心化项目颠覆。

这将重塑行业格局，形成 “传统银行 - 合规稳定币 - 去中心化协议”的三层竞争架构，各方在监管、技术和用户等维度展开博弈，推动金融基础设施的数字化转型。