SignalPlus宏观分析特别版：Escalate to De-Escalate?
地缘政治紧张局势于周末进一步升级，美军轰炸机对伊朗境内三座深层核设施发动迅速且精确的打击。美方报告称，设施损毁严重，惟尚未得到官方证实核材料是否已被摧毁或事先撤离。
市场本能地抛售风险资产，而加密货币作为唯一周末持续交易的资产类别，自然首当其冲，攻击刚开始时 BTC 自 102 k 以上回落约 4% 至 99 k 左右。须留意的是，在传统金融投资者眼中，加密货币仍持续被视为前沿／高风险资产。
由于局势升级，市场原本担忧周一开盘将出现剧烈风险反应，惟此类疑虑在亚洲早盘已快速消散，市场上逐渐浮现一种观点，认为此番行动或许代表一次成功的「以升级换降温」（escalate to de-escalate），即透过关键的武力展现来推动谈判进展。此外，封锁荷莫兹海峡的实际困难（伊朗石油与天然气出口大多流向中国）也让市场对油价失控飙升的担忧有所缓解。
周一早盘的价格表现似乎也印证此观点，美股期货几乎已回升至上周五的水平，油价稳定在每桶约 75 美元，现货黄金回吐了此前涨幅，美元兑以色列新谢克尔也已回落至冲突前低点。
一般而言，地缘政治压力往往是短暂的，对股市也只有暂时性的影响。花旗近期一项研究显示，SPX 指数往往会在地缘政治事件风险升温前出现负面反应，但一旦事件实际发生，表现通常不差。若我们相信股市具有一定效率，且能够前瞻性地反映已知与可预见的未知风险，这样的结论便合情合理。除非出现难以想像的大规模毁灭性武器攻击或其他极端突发事件，否则我们预期风险市场将逐渐适应此轮冲突，并重新聚焦于正在进行的关税谈判与经济发展上。
在利率市场方面，尽管市场对美国巨额利息支出与潜在通胀风险的讨论不断，但利率隐含波动率已回落至中期低点，显示市场并不预期已开发国家央行将有实质行动，整体远期利率轨迹亦维持稳定，债券交易员已重回常态操作。
与此同时，根据华尔街多数观点，目前市场流动性（即金融形势）仍相当充裕，使得风险资产（例如股票）得以持续攀升「忧虑之墙」，即便经历了解放日、持续的俄乌冲突与以伊紧张局势，SPX 指数仍能强劲回升。
尽管宏观观察人士可能仍长期抱持悲观立场，投资者却以实际资金投票，在各种预警声中，风险情绪仍明显偏多，整体经济亦持续运转，企业盈利稳步上升。
可惜的是，加密货币市场并非如此。BTC 下跌 4% ，触及 98.9 k 美元附近，而 ETH 则大跌约 10% 至 2, 150 美元，创下自 5 月初以来最低的盘中价位。随著伊朗空袭消息传出，加密货币作为唯一仍在交易的资产，自然遭到抛售，周末期间有超过 10 亿美元的期货部位遭到清算。
尽管股票、原油与黄金价格在早盘已扭转周末走势，加密货币价格却难以同步反弹，投资者在冲突发生时仍处于多头部位，且过去一个月帐面波动剧烈，而加密货币价格自第一季度以来始终无法有效突破，BTC 也难以突破 2 月份的高点。
Glassnode 上周进行了一项出色的分析，显示尽管 TradFi 社群对 BTC 表现出浓厚兴趣，链上交易活动却已显著放缓。简言之，由于主流投资者试图透过传统工具（例如 ETF、期货）获取 BTC 敞口，链下场外（OTC）交易活跃，然而自 FTX 以来，链上活动并未恢复，这从 DeFi 与 Altcoin 表现低迷以及新叙事（除稳定币／RWA 外）乏善可陈的现象中可见一斑。
同样地，幂律分布现象在加密货币领域也愈发普遍，一方面，BTC 的市值主导地位持续上升，另一方面，其自身的链上转帐活动也愈发集中于大型钱包。根据 Glassnode 的数据，单笔金额超过 10 万美元的交易占比已从 2022 年的 66% 上升至今日的 89% ，进一步证实了「巨鲸」主导市场的观点，而小型帐户在市场上的影响力与参与感也越来越低。
不幸的是，随著加密货币行业日益成熟并加速机构化，这一趋势很可能会持续下去，这或许是无可避免的结果。
此外，随著 BTC 成为主流资产类别，自然也必须遵循其他宏观资产的运作规则，也就是由资金体量最大的参与者所主导，链下交易远比链上交易活跃。长期观察者指出，本轮周期与过往不同，缺乏 altcoin 热度或新叙事的崛起，但这其实早就在预料之中，TradFi 参与者更倾向透过他们熟悉的工具（链下）参与市场，自主托管与链上叙事对此族群而言吸引力有限，然而，由于他们拥有的资金规模远大于原生用户，他们的行为与偏好将越来越主导价格走势。
这种宏观相关性的变化，可以通过 BTC 期货未平仓量的大幅增加来观察，自 2024 年第四季度以来，BTC 期货未平仓量的急剧变动正是我们更频繁看到清算缺口（如上周末）的主因。链下活动与期货驱动的价格变动意味著更高的宏观相关性，加密货币原生动能的影响更加薄弱。
与此同时，本轮周期中加密货币期权交易活跃度也显著上升。整体市场每日交易量从 2024 年的 15 亿美元攀升至近期高点 50 亿美元，显示日益成熟的市场参与者采用更多期权策略来管理风险。欢迎持续与 SignalPlus 团队联系，我们将竭诚协助您探索更多期权策略应用！
回到当前时点，BTC 的需求动能似乎显得疲弱。根据 CryptoQuant 的数据，其需求动能指数创下历史低点，即使市场拥有一连串利多政策（如 Genius Act、香港稳定币政策等），价格依旧无法有效突破先前高点，短期持币者（即新资金）供给似乎正在放缓。
波动率市场方面，价格变化显示交易员对这次波动措手不及，隐含波动率自此前单边下行趋势中突然飙升。看跌期权出现显著买盘，尤其是 ETH，显示市场参与者在持有多头 delta 的情况下寻求下行保护，短期内市场可能还有进一步下行压力。
展望未来，我们认为市场将很快消化并走出此次地缘政治事件，甚至可能看到俄罗斯与伊朗局势都出现某种和平突破，以及关税谈判的实质进展。市场自然会因这些进展而上涨，但届时焦点也将重新回到高估值问题上，目前 SPX 指数已经反映 + 12% 的盈利增长预期至 296 美元（相当于 20 倍远期市盈率），然而美国经济实际上似乎正在放缓（就业指标、CEO 裁员预期等）。
如我们一直以来的立场，不建议逆势做空当前股市上涨趋势，但相信此波反弹行情已接近尾声，现阶段更应聚焦于降低风险。在加密货币市场方面，鉴于近期价格表现，我们更担忧市场可能出现更大幅度的调整，清洗近期进场的追高资金与浮动筹码。我们亦对众多上市公司纷纷将 BTC 纳入公司持币的「财务工程」操作感到警惕，这可能反而是一种负面 FOMO 信号。
保持冷静，控制风险，愿冷静的头脑战胜当前局势。祝各位好运。
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