杨歌Gary：稳定币定价方式下的资产链上化趋势

2025 年 9 月 4 日 写于新加坡

2025 年 8 月，全球金融城市受到稳定币浪潮的冲击开始发生剧烈的市场变化， Genius Act 与 Project Crypto 的推动配合着 Mstr 和 Circle 的造富实例，打破了传统金融的利益博弈均衡，稳定币，币股联动， DAT，RWA 与链上资管迅速成为了新环境下的竞争热点。

本质上，稳定币法案的落实是全球金融链上化全面改革的起点，Crypto 增长的第二曲线将沿着稳定币的应用场景和各类资产的代币化，结合 Crypto 金融的灵活性和专业金融的历史经验，在不同区域不同的合规框架下形成差异化发展。

1. Genius Act 的本质是下放货币的发行权和结算权，从而获得强化的货币定价权

曾在前面一篇文章< GENIUS 法案与链上影子货币 >中详述了传统美元控制力下降的不可逆趋势，以及 Genius Act 旨在下放发行权和结算权以换取更大规模流通美元的取舍决策。事实上，此举在 Genius Act 提出之后的 3 个月内进一步被市场证明了其远见的正确性，在这个阶段松绑下放美元的发行权和结算权，事实上是通过影子货币的形式使得美元衍生稳定币得到了更广泛的市场应用场景，强化了更为广泛的定价权；而货币的定价权才是未来链上化金融的共识竞争力体现，发行权和结算权则将逐渐淡化成为一种普通通用的基础设施，失去其护城河的壁垒和竞争价值。

未来的货币战争，是货币应用的共识力竞争，而非是货币发行和结算的权限竞争。 这一点是链上化金融倒逼传统金融一次质的改革，而很显然这是很多国家和地区的政策，以及一些传统的金融专家、学者和企业家都没有认识到或者很难转变过来的一个观念。换句话说，未来链上货币的 M 2 将逐渐失去其原有的意义，大量的货币和代币化资产的超发将是一种自由，但是这种自由并非代表其具有等效价值，真正的价值将以货币和代币资产的共识力存在，体现在于其流动性，购买力，可交互性，社群认可度以及其他实质可量化的市场价值反馈上。

在面对这样质变改革的节点上，范式转变的观念灵活性至关重要，很多传统经济学的定义，市场的管控方法，以及资产的经营型态都会发生改变。例如 M 2 在失去其原有意义的同时，可能会通过流动价值因子作为乘数进行修正，得到一种货币或资产的有效流通价值等等。当然各类货币政策和财政政策也都需要发生本质改变，以适应形成链上经济治理的新方法。

2. 稳定币通过货币定价形式的改变引发了全球金融链上化与资产链上化的改革

在 Genius Act 悄然打响这次新的货币战争后，全球各国和地区竞相出台了各自的稳定币法案，尽管很多法案的基础仍是锚定于传统货币金融的惯性规则，需要时间去迭代调整适应，但是整体金融市场的链上化改革已经开始。

虽然 1 USD 和 1 USDC( 或其他稳定币 ) 结算的资产看起来在定价上并没有太大区别，但由于其货币机理的本质不同，因而对于资产的金融意义也发生了很大变化。主要体现在各类资产的可编程性，可组合性，市场流动性，生态差异化流通性，以及金融衍生品的灵活性等方面。

最近传统金融背景的朋友在问到 CICADA Finance 所做的链上资管特点时，我会用”金融主板”的方式来进行比喻，各类金融资产策略很类似于不同算法的”金融芯片”，通过资管的选择插拔在金融主板上形成灵活性的金融组合，而稳定币在其中就起到了串联芯片和主板的”金融电流”（注 1）的作用。

3. 改革在迅速瓦解传统金融长期的卡特尔联盟，带来了混乱下的利益重组机遇

从 Genius Act 到 Project Crypto ，稳定币与链上金融改革从本质上颠覆了传统金融的固有利益模式，换在历史的其他时间，这一定会引发大规模的矛盾冲突，而这次却显得十分丝滑和可接受的过渡，是否是因为现代的金融法制使得竞争变得公平或者当代的机构相比历史更加文明？

当然不是。原因很简单，是因为当下的全球社会发展曲线过快，看懂趋势快速转型的企业可获得的额外利润要远高于固守原有利益联合抵抗的损失成本，上一个阶段的金融卡特尔联盟迅速被转型快的企业打破抛弃，从华尔街到整个纽约，这次整体选择了 (+3, +3) 模式进入新局面进行博弈。这个转变的过程必将导致一个阶段内金融市场的混乱重组，同时也会出现大量新资产与资金的交易机遇。

过去一个月我在纽约市场发现，不同行业的卡特尔联盟固化程度是显著不同的。尽管金融行业这次在 Genius Act 和 Project Crypto 的驱动下迅速转型，但仍不乏多数传统行业 ( 例如地产 ) 是非常顽固的，由于垄断联盟对于准入条件和信息流通的严格把控，很多行业的交易环境都十分原始，很多 RWA 资产还远不具备进入当前代币化升级的条件。

4. Trump 成功地将自身利益嫁接在历史转型的节点上形成了不可思议的正统性

值得一提的仍然是推动这些快速发展的加密总统 Trump. 在历史上做改革推动通常都是高风险阻力大不讨好的事情，特别更是把自身利益再嫁接上去就显得更加火上浇油。不过 Trump 的操作确实非常巧妙地卡在了一个特殊的历史节点上，获得了不可以思议的正确性和正统性，用一个必然的行业趋势发展所带来的利益重组机遇抵消了大量负面的对抗，形成了非常特殊和不可复制的效果。

5. 币股联动的两个方向证券化 (Securitization) 和代币化 (Tokenization) 及市场特点

币股联动是 2025 年 Q 3 的重要课题。本质上币股联动事实上是两个方向：一是把代币资产塞进上市公司，以股票的形式形成资本溢价；二是沿着现有政策的发展将股票代币化，映射出 7 x 24 小时可交易的股票代币市场。前者是证券化 (Securitization) 的过程，通常由一个国家或地区的证监会管理；后者是代币化 (Tokenization) 的过程，通常暂且由一个国家或地区的另类资产管理条例来管理，有的属于银行业对货币或支付的监管，有的则归属于另类证券监管。

币股联动的证券化过程，在 2025 年 Q 3 演化出了新的名词，即为 DAT(Digital Asset Treasury), 这是继 ETF 之后更加灵活普世的一个将代币资产装入上市公司使得其股票形成资本溢价的过程。DAT 在第一代 Mstr 等案例上的成功创造了 1.5 x-2 x 的溢价乘数 ( 峰值可达近 4 x)，在近半年以来成为了纽约香港等各大金融城市的造富主流。对于进入 Q 3 末 Q 4 初的 DAT 市场，与初代 Mstr-BTC 相比的区别在于：1) 装入资产的扩展化，开始包括 ETH 和 SOL 等其他非 BTC 代币资产；2) 除了直接由装资产造成的股价溢价乘数之外，开始动用金融工具形成杠杆以获得更高的资本或货币乘数；3) 不同于 Mstr 具有标杆型的政治经济意义，中小上市企业的做法大多是完全商业性的，因而在获得溢价后的戴维斯双杀隐患将更为显著。

币股联动的代币化过程，在 2025 年 Q 3 仍处在初期阶段。主要问题有以下几个方面：1) 对于 to C 的场景过早，现阶段需求不够真实 ( 通常只有增加交易时长和非合规期避税的需求 )，仍然处于 Infra 建设和 to B 的早期阶段；2) 对于中小项目参与方不够友好，由于问题 1) 导致的利润难问题，现阶段只有 Robinhood 和 Ondo Finance 这样的成熟参与方有能力撑起初期市场；3) Infra 建设和 to B 的需求相对隐蔽漫长，并且单独的商业模式都很难独立赚钱，需要形成产业链条才会实现整体共振，需要一段成长时间。不少入场机构在初期阶段对于股票代币化的发展初期都有一定的假设错误，目前阶段真正需要或者有需求发展的有以下几点：1) 实现不同区域下的合规路径；2) 以低成本购券 / 融券 / 持券实现大规模的股票代币化资产发行；3) 形成较大资金量的流动性提供商；4) 通过借贷等金融工具形成杠杆乘数和衍生品市场；5) 为内卷的代币量化策略市场提供大量具有 alpha 可挖掘价值的高流动性资产。

对比来看，截止至 2025 年 Q 3，币股联动的证券化过程比代币化过程离钱要更近一些，但是面临的机遇时间窗口期也更短；相反债股汇的代币化过程则是一个长期的发展方向，是资产链上化进程的重要一步，并且会给策略型量化金融资产打开一个更大的市场。

6. 稳定币，DAT，股票代币化，RWA 与链上资管的行业特点与问题

稳定币，DAT，股票代币化，RWA 与链上资管可以说是 Crypto 增长第二曲线和资产链上化的五朵金花。其中稳定币，DAT 和股票代币化在前面已做讨论不再赘述。

RWA 是个有意思的赛道，在去年是不受欢迎的，然而切换到今年虽然重受欢迎，却又出现了更多的问题，主要包括：1) 大多数来做 RWA 的资产或甚至于平台方，都把 RWA 当作了募资工具，而不思考资产发行后的换手购买力问题、退出问题、流动性问题、生息问题、做市问题以及可持续性问题；2) 没有或不考虑 RWA 资产公允价值的可评估问题和 Oracle 过程；3) 除了募资功能之外，不进行可组合性和可编程性的经济化设计和生态建设，与 Web 2 的 P 2 P 和 Crowd Funding 思路没有区别。

在过去的几个月中，我们接触了大量 RWA 的合作方，抽象来讲， RWA 本质上是在为一些非标资产构建一级半市场 。这件事实际上是一个己所不欲勿施于人的难题，对于本身不存在足够共识，购买力和流动性的资产，事实上也很难通过 RWA 一步到位，整个资产代币化仍然需要经历资产本身的标准化、公允化、市场化和金融化的一个过程。对于 RWA 资产来讲最难解决的重点问题，是大额中期可换手的流动性问题，即是在传统市场中的结构化金融结构和流动性资产处置机构所面临的问题，这一点在目前的 Crypto 资产代币化市场中仍然缺乏有效的解决方案。

比起很多人直观上原意关注的地产、数藏和艺术品，这个阶段更合适实现的 RWA 资产代币化的实际是 Supply Chain Fi 和 PayFi，其底层流动性资产的特点支持了代币化交易流量的可行性。

链上资管实际上是稳定币浪潮下对于各类资产进行分类管理的综合赛道，本质上是在处理流动性资产 Liquid Asset 与流动性资金 Liquid Fund 对接的系统化工程，从经济模型设计到平台产品，从资产筛选到资管运营，都相比于 TradFi 更加复杂，需要具备多方面专业的精算量化能力。CICADA Finance 在过往半年第二曲线的增长中快速迭代链上资管能力，开拓链上资管的新标准，欢迎不同的资产和生态沟通合作。

7. Crypto 第二曲线启动后的行业割裂和文化割裂

在 8 月 SEC Launches Project Crypto 之后，Crypto 第二曲线的快速增长加速了整个 Crypto 市场的进一步分化。北美，东南亚，中东与非洲等各个市场开始呈现完全不同的差异化。

Native DeFi 与稳定币生态的发展，在纽约和东岸呈现最强的态势；RWA 和币股联动在全球金融城市都有机遇，但各自都受到自身政策特殊性的一定影响，加成市场主流从业人员的思维惯性，呈现不同的解读方式；非洲，南亚和南美，更多从 Supply Chain Fi 和 PayFi 应用的角度发展，其实是真正的主流新兴市场，目前仍然没有被 Crypto Market Price-in，但是具备极大的后续力量；东南亚反倒成了为了第一曲线后续发展的承接基地，中心化交易所和叙事性项目都向这里聚集来形成新的购买力。

地理不同下的社会环境不同，形成了对 Crypto 市场的割裂分层，全球金融面临着不同维度的金融改革和资产定价方式的颠覆改变，稳定币仅仅是开始的第一步。

作者：杨歌 Gary

日期：2025 年 9 月 4 日

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注 1：金融电流的概念详见< 金融电路与 web 3 经济模型原理 >文章定义