对话 ETHZilla CEO：ETH 财库能否复刻比特币的机构化之路？

原文标题：ETHZilla: Ethereum’s Monster Treasury Company | McAndrew Rudisill & Avichal Garg

主持人：Ryan Sean Adams

嘉宾：Avichal Garg，Electric Capital创始人、Mac Rudisill，ETHZilla董事长

整理&编译：LenaXin，ChainCatcher

 

本文整理自 Bankless 《 ETH 资产管理公司》系列第五期播客，邀请了 Electric Capital 创始人 Avichal Garg 、 ETHZilla 负责人 Mac Rudisill 。他们围绕本轮周期中 ETH 财库规模激增的动因；可转换债券、优先股及债务等信贷市场工具如何加速资本积累以及从稳定币到 DeFi 再到 ETH 如何形成将以太坊转化为优质抵押品的飞轮效应展开讨论，并剖析了使 ETH 国库更趋近伯克希尔式价值投资而非短期炒作的商业逻辑。

资产管理公司最近为何如此活跃？本轮浪潮是否会引爆 DeFi 二次繁荣？

ChainCatcher 进行了整理和编译。

Ryan ： Tom Lee 目前持有 150 万枚 ETH （价值约 70 亿美元） ，你们能赶上吗， ETHZilla 有什么计划来积累大量 ETH ？

Mac ： 我们持续从市场购入 ETH ，现货储备已达 10 亿美元。目前运营模式与 Tom Lee 早期推出 Bitmine 沉浸式交易阶段高度相似 。

Avichal ： Tom Lee 设定的 5% ETH 持仓目标可能面临边际收益递减。 尽管飞轮效应可通过复利持续增持，但过量持仓可能对 ETH 生态系统产生负面影响。若其主动调整策略，将为 SBET 、 Joe Lubin 等 主 要持仓方及 ETH 提供价值回升窗口。

Ryan ：，你们如何吸引到 Peter Thiel 这样的投资者的？

Mac ： 与其他 ETH 资管机构不同，我们的亮点在于与 Electric Capital 及 Avichal Garg 合作进行资产管理。

我们的收益率显著超越市场同业，这是核心差异化优势；与以太坊生态的深度联结构成另一关键竞争力。

我们与众多头部 DeFi 协议创始人合作，既接入高收益协议，又通过以太坊整合现实世界资产。这种“生态接入 + 资产规范化”的双重优势构成了 通过差异化业务产生自由现金流，并持续转化为增持 ETH 的 投资逻辑核心。

Ryan ： Peter Thiel 为何选择投资 ETH 资金管理机构，而非直接持有 ETH 或以太坊 ETF ？

Mac ： 投资以太坊 ETF 需支付 1.5%-2% 的管理费，而 投资以太坊财务公司可使股东获得现金流收益。 其资产净值（ NAV ）包含现金与 ETH 持仓，叠加现金流乘数效应后可产生溢价，这是 ETF 无法提供的优势。

直接持有 ETH 则难以实现规模效应下的复利增长，投资财务公司实质是押注其通过规模扩张持续产生现金流并加速 ETH 积累的能力。

Avichal ： 投资 ETF 目前无法质押， 存在局限性 ，收益必然低于直接质押。若 追求收益最大化， 去中心化资产信托 （ DAT ）可能是更优选择 。其通过规模效应和链上策略可能实现超额收益。

对于公开市场投资者， DAT 可提供无需主动管理 DeFi 即可获得的链上收益敞口；对非公开市场投资者，则避免了直接操作 DeFi 的技术门槛与合规复杂度。这两类资本都可能从 DAT 中找到比 ETF 或直接持币更高效的配置路径。

Ryan ：独立资产管理公司能否将 100% 的 ETH 用于质押，从而获得全额收益优势？

Avichal ： 创建或赎回股票时需进行清算，必须转移资产，买入或卖出 ETH ，因此 流动性管理是必要的 。

若采取保守策略，可参考贝莱德或 Bitwise 的做法，保留 20% 至 25% 的 ETH 在资产负债表上，以应对可能的清算风险。但是若监管政策变动导致部分 ETH 被冻结，同时面临赎回需求，可能引发严重问题。

因此， 按现行规则，即使未来 ETF 允许质押，其表现也很可能逊于直接质押。

Ryan ： 国债普遍上涨是否与机构投资策略有关？

Mac ： 机构选择 国债 的原因之一，它具备高流动性和成熟的微观策略，日交易额在美国股票排名前 50 。

规模效应是另一关键。 例如，持有千亿美元国债产生的现金流远高于小规模持仓，其复合现金流被投资者视为高利润业务，并有机会获得底层资产的上涨潜力。因此， 尽管市场资源存在差异，以太坊仍呈现繁荣态势。

Avichal ： Saylor 的创新在于构建了全新的资本基础，即信贷市场。 大型机构能以约 10% 的利率提供资金，而借款人可将其投向年化收益达 30%-40% 的资产，形成套利空间。

其核心在于 以低成本融资购买高收益资产，通过资产增值部分偿还债务并循环放大规模。

资本市场中，主权财富基金等机构通过持有相关工具间接获得杠杆化比特币敞口，其表现甚至优于直接持有比特币。其背后是资本逐利与金融工具创新。

Mac ： 每日每股比特币持仓增值 16 美分，若与 Anit Zilla 策略对比，我们的百分比回报率更高。

类似情况也存在于其他以太坊财务公司。 当前以太坊隐含波动率远高于比特币，实际已接近五年前比特币的水平。

债务资本市场投资者与以太坊资金公司的合作机制，使我们能够以低利率发行可转换债券。投资者既 寻求波动性敞口 ，也看好以太坊上涨潜力，两者结合可 吸引大量资金。

Ryan ： Saylor 是否已充分利用可转换债券等融资工具的潜力？他是否已完全消化加密货币市场对可转换债券的需求？

Mac ： 是的。

Ryan ： 这是否意味着可转换债券的融资空间已耗尽？其他以太坊 资管 公司是否仍存在类似机会？

Mac ： 他近期发行了以比特币全额抵押的优先股，结构类似摩根士丹利的货币市场产品。投资者可获得 9% 的收益率，且无需牺牲比特币的上涨潜力。

他以持有的现金抵押支付约 4%-10% 的利息，并用募集的 5 亿美元直接购买比特币支付收益。这一创新工具在两周内实现了去可转换化。

Ryan ： Saylor 是否能够重复获得类似融资机会？其他以太坊资 管 公司是否也具备同等条件？

Mac ：目前尚无 ETH 资产公司能接入此类优先市场或高收益货币市场。

Avichal ： 这类似于 BlockFi 但规模更大且面向机构 ， Saylor 以比特币为抵押借款，支付 9% 利息，再用美元购买更多比特币。若债务期限足够长，此套利策略极具价值。

他的核心能力是 挖掘资本市场中的巨额资金 。通过提供 9% 的收益率（高于货币市场 4% ），仅需吸引该市场 1% 的资金，即可使可操作资本翻倍。

若利率下降， 9%-10% 的收益率将更具吸引力。预计 6-12 个月内， ETH 资产公司 也可能进入同类资金池。

Ryan ： ETH 资金公司若效仿微策略进入债务资本市场，是否可能面临类似 BlockFi 的风险？

Avichal ： 再抵押风险是 BlockFi 等案例中暴露的核心问题。 当抵押资产被取出并重复借贷时，会形成循环杠杆，这种模式在 DeFi 领域已多次引发崩盘。

真正的风险在于期限错配和流动性压力。 尽管资本市场提供了通过发行新债偿还旧债的方式，但一旦市场信心动摇，这种机制可能失效。 对于 ETH 生态系统而言，若单一实体持有过高的资产比例，将给底层协议带来系统性风险。过度集中和高杠杆结合极其危险。

因此， 必须严格控制杠杆规模和持仓集中度，持续评估市场流动性边界，避免因单一实体的风险暴露引发连锁反应。

Ryan ：为什么存在这种杠杆机会呢？这种微观策略，比如债券的买家是谁？

Avichal ： 需区分微策略与 ETH 资金公司的融资对象 ， 前者已覆盖可转换债券、高收益债券、优先股及货币市场等多渠道资本；而 ETH 公司目前主要依赖传统可转换债券投资者。

当前 ETH 可转换债券多为全额现金抵押结构，持有人享有未来股价上涨时的转换权，发行方则获得资产负债表增发现金的选择权，股东资金风险极低。

整体而言， ETH 资金公司的融资阶段仍处于早期，远未达到微策略的多元化资本利用水平。

Ryan ： 当融资能力提升至可覆盖可转换债券、高收益债券、优先股及货币市场等多渠道时，谁是这些债务工具的实际购买方？

Mac ： 全球高收益市场每天的交易量高达数万亿美元，甚至数千亿美元。 买家们 正在寻找像这样 拥有高利润率的经常性现金流的机会，利用杠杆运作 。 他们 必须重新部署 资金布局达到大量利息收入 。

他们仍然在追求收益率。

Ryan ： 投资 ETH 资金公司债务工具的买家可能获得多高的超额收益？

Avichal ： 债务偿付能力取决于 ETH 持有量与债务的比率 。例如每 10 亿美元 ETH 对应 2 亿美元债务时，利息覆盖率极高，风险可控。

核心突破在于 信贷市场如今已承认比特币和 ETH 作为合法抵押品。

Ryan ：比特币和以太坊是否已被全球资本市场正式归类为“高质量流动抵押品”？若是，它们与传统优质抵押品的定位是否相同？其他资产是否具备同等级别的抵押品属性？

Mac ： 房地产、石油及多数大宗商品因其流动性被视为优质抵押品，证券投资组合也长期作为银行贷款的首选标的。如今， 比特币和以太坊已被纳入这一范畴，成为资本市场认可的抵押资产。

Ryan ： 为何 ETH 资产管理公司在 2024 年 5 月后突然集中涌现？这是否与监管明朗化直接相关？

Avichal ： 监管明朗化是核心推动力，同时市场对 ETH 及 DeFi 生态的长期价值认知也是关键。 稳定币立法进程加速，其主要依托以太坊，进一步验证了 ETH 作为基础设施的必然性。

Ryan ：与之相关的东西还有什么？

Avichal ： 应用需求推动 ETH 购买行为，进而提升 ETH 价格，形成正向循环。市场对以太坊本质的认知深化 ， ETH 作为一种资产的属性被广泛认可， 这一转变类似 2019 年比特币的认知演进过程。

Ryan ： ETH 是否正在复制比特币的机构化路径（ 2019-2024 ），并成为“下一个比特币”？市场能否同时容纳多个主流加密资产？

Avichal ： 历史常相似而非简单重复。未来三到五年内，市场将逐渐意识到 ETH 具备 100% 数字化、内生性、超低通胀、稳定币基础及高效 DeFi 生态等特质 ，且获美国政府默许。若从纯资本角度评估， ETH 与比特币满足同类价值条件，但当前资本仍更偏好比特币。

为何市场未充分认可 ETH 的合规性与技术经济优势？事实上， ETH 在 10 周年时市值达 3500 亿美元。 资本市场终将觉醒， ETH 符合所有理性投资条件，为何不纳入配置？

Ryan ： ETH 资产管理公司的核心逻辑是否依赖于 ETH 价格的长期上涨？如何论证稳定币增长与 ETH 价值提升的关联性？

Avichal ： 全球多国面临显著通胀压力，约 20%-25% 人口承受 6%-8% 的基础通胀率。在此背景下， 市场亟需一种以美元计价、全球通用、具备机构级安全性且能规避本地或美国政府单方面干预的金融体系。 以太坊 DeFi 生态通过稳定币及配套机制，正自发构建此类体系。

稳定币的使用催生了 DeFi 需求，而 ETH 作为主流抵押品和生态储备资产，其需求随之增长。用户通过抵押 ETH 进行无需第三方托管的借贷，进一步推高 ETH 需求与价格，吸引机构参与。

机构行为又反哺稳定币规模与链上资产流动，形成闭环飞轮。该模式依托以太坊智能合约与抵押机制，实现系统自增强，其路径与缺乏稳定币生态闭环的比特币存在本质差异。

Ryan ： 稳定币的未来 取决于什么 ？

Avichal ： 稳定币的未来取决于具体用例与市场参与者的需求。 以波场或其他快速 Layer1 链为例，稳定币确实会在这些链上存在并服务于特定场景。

然而， 机构用户则更重视抗审查性与可信中立性。 若用户完全处于美国管辖范围内，可能会选择 Circle 或 Stripe 等企业推出的 Layer1 方案，这类方案类似于过去的 Silvergate SEND 网络，为受监管实体提供高效基础设施。

但许多国家并不愿完全受制于美国管辖。如欧洲美元体系的逻辑 ， 当交易双方均不愿使用本国货币时，会选择以美元作为结算单位。此时， 去中心化、高稳定性与持续运行能力成为关键优势。

Ryan ： 如何向市场证明 ETH 不仅是一种价值存储资产，且其属性优于或区别于比特币及其他传统价值资产？ ​

Avichal ： 价值存储的概念在经济学和逻辑上均具有意义，其核心特征包括 便携性、可分割性、耐久性和可验证的稀缺性。 比特币和以太坊同样满足，且在多个维度优于黄金。

至于是否更愿意拥有艺术品、农田、铂金，还是 ETH ？许多人可能在此框架下重新理解 ETH 的合理性。 黄金或艺术品并无绝对内在价值，其特殊性源于人类共识与文化偏好，这与十年前为比特币辩护的逻辑完全一致。

价值存储资产并非唯一。

Ryan ： 既然 ETH 在功能与价值存储属性上优于或至少不逊于比特币，为何在本轮周期中其价格表现仍落后于比特币？ ​

Avichal ： 下一轮代币发行的发展需要时间，目前零售市场已具备相当规模，但仍需新一轮资金注入。 比特币社区在这方面表现突出，尤其在吸引机构参与上取得了显著成效，这在一定程度上得益于 DAT 。

Mac ： 由于合规限制，此前投资者若通过银行购买比特币需签署大量文件，而以太坊 ETF 甚至会被合规部门直接禁止。因此， IBIT 成为首只获批的比特币 ETF 证券，许多大型银行客户通过 MicroStrategy 的经纪账户配置比特币。

相比之下， 以太坊 ETF 直到最近几个月才在部分大型银行上线交易。尽管以太坊的实际应用发展速度更快，但其机构化采纳实际上刚刚起步。 这一现实表明，以太坊的合规准入与资金流入仍处于早期阶段。

Ryan ： 以太币 财库 和比特币 财库 有什么区别？

Avichal ： 以太坊的网络架构创造了丰富的链上收益机会 。 比特币被视为数字黄金，投资逻辑基于信仰与价格增长预期；而以太坊则需同时押注网络扩张 ， 包括底层协议、多层扩展及生态发展。

最关键的差异在于 以太坊能完美承载合规资产与债务工具 ，当华尔街机构开始利用其机制时，所触及的资产规模将远超比特币范畴 ， 这是以太坊财务模型的核心优势。

Ryan ： 你们在关注什么样的收益率？你们预期的收益率是多少？

Avichal ： 愿意承担多少 风险是核心问题。我们已建立完善的风险框架，考量包括略 高于基础质押的 LRT 方案 。 RWA 领域存在有趣机会，其风险回报比颇具吸引力 。

对 ETH 生态而言，仅需数百万美元即可引导新协议，通过 15% 左右的代币激励推动生态发展。 作为投资者， 主动参与比被动持有更具价值。

Mac ： 当前市场教育的核心价值在于 多数机构仍缺乏深入了解的动力，但随时间推移终将觉醒。

Ryan ： ETH 的购买策略是否存在价格触发机制与规模上限？是否会动用超额流动性进行配置？

Mac ： 我们采取 定期定额策略持续建仓 ETH ，基于中长期看涨预期进行仓位布局，不追求短期择时。

Ryan ：如何定义稳定状态下的总市值溢价合理区间？

Mac ： 财务公司股价与纳斯达克流动性联动，近期受 AI 行情影响 出现波动。 MNAV 合理估值区间为 1.7-2 倍，牛市可能突破 3 倍， 熊市或现估值压缩带来回购机会。

Ryan ：如何评估 BitMex 这类投资工具因流动性不足及高费率带来的风险？

Mac ： 该业务初始筹资成本高，但规模化后运营成本极低，能以少量人力管理大规模资产，实现高净利润率与显著运营杠杆效应。

Ryan ：能否通过持有 ETH 国库券实现类似伯克希尔的现金流生成模式？

Mac ： 这是我押注买入这些股票的理由。由于自由现金流收益，这家公司的实际业务运营起来非常好。

Avichal ： 以太坊生态现已积累约 600 亿美元 TVL ，拥有众多深度参与技术演进的核心开发者。当前战略重点在于将 ETH 资产重新接入链上体系，通过代币化和链上信贷市场建设减少对传统华尔街金融体系的依赖。

若成功构建链上金融基础设施，以太坊将能实现自主的资产管理与信贷运作。 这种长期生态建设的价值不在于短期市场周期，而在于持续十年以上的技术积累与社区共识。 当公众选择链上金融产品时，更可能倾向由真正践行链上理念。

Ryan ：社区乘数效应是否构成项目成功的关键条件？

Mac ： 我认为，跻身 ETH 资金管理排行榜前三名是一回事，但真正能让我们脱颖而出的关键在于 收益创造能力以及业务运营方式。 因为我认为，一旦市场在几个月或几个季度内看到这一点，我们就会与其他资产管理公司截然不同。

Ryan ：您认为未来几个月或者几年，这个市场会出现一些并购整合吗？您认为这类活动什么时候会回升？

Avichal ： 未来市场可能出现并购整合，尤其在下一个熊市周期。 市值低于 10 亿美元的公司易被激进投资者盯上。当股价低于净资产时，可能引发套利。投资者以折扣价收购股份后强制清算，赚取价差。

类似案例中，迈克尔 ·塞勒可能收购 ETH 资金公司后抛售其 ETH 并增持比特币，既清除竞争性资产，又实现资本转移。

Ryan ：当前加密货币周期处于哪个阶段？是否仍遵循历史牛市规律？本轮上行空间还有多大？

Avichal ： 周期走势主要与降息带来的资本流动相关 。

Ryan ： 加密货币周期是否主要由流动性驱动？

Avichal ： 从历史看，这些资产流动性较低，四年周期机制确实存在，但实际运作难度较大。我们作为 风险投资者更专注于十年跨度的长期趋势，而非短期交易。 当前周期可能因外部事件延长至 4.5 年左右。

华尔街资本市场的成熟或许会改变传统周期模式，但黄金 ETF 的历史表明资本流入的持续性可能远超预期。

Ryan ：你对 ETH 在今年年底或未来 18 个月到三年的价格走势有什么看法吗？

Avichal ： 短期价格预测极难实现。我们的核心策略是当资产价值极低时，若其潜在价值可达当前水平的十倍以上，即便存在时间不确定性，只要核心逻辑成立，便具备长期容错空间。 关键在于判断 “若底层逻辑成立，价值终将远超现状”，而非追逐短期波动。

Ryan ：您对资产增长倍数的预期是 10 倍、 25 倍还是 100 倍？是否认同汤姆·李提出的百倍涨幅观点？

Avichal ： 比特币若作为数字黄金对标 20 万亿美元黄金市场，单价可能达百万美元。以太坊当前 4000 亿市值若实现同等对标，存在 50 倍增长空间。历史证明技术革新会扩张市场总容量 ， 因此实际潜力可能远超静态测算。

失败案例常因低估市场容量，成功案例却往往远超初期想象。若以太坊真正实现全球数字价值存储功能，其潜力可能超越传统。互联网的可访问性将创造史无前例的市场规模 。 当所有人能便捷持有数字资产时，原有估值框架将彻底失效。

Ryan ： 为何选择对标实物黄金作为价值存储参照？数字资产的潜在用户规模是否应远超黄金持有者数量？

Avichal ： 以稳定币为例，当用户发现资产能产生收益时，即使仅配置部分仓位，也可能推动规模迅速超越传统银行体系。

当前阶段类似 1999 年互联网泡沫后的沉淀期，待基础设施与用户规模成熟后，数字金融的潜力将真正释放 。

行业或正进入类似 2005-2008 年互联网的成熟窗口期 。 基础设施与认知准备就绪，长期构想可能在此阶段实现。

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