Wintermute后市展望：资金流入停滞，市场进入存量博弈阶段

本文来自： Wintermute

编译｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）；译者｜Azuma（ @azuma_eth ）

精华结论

一、流动性主导着加密市场的周期，而来自稳定币、ETF 和 DAT（数字资产金库）的资金流入正在放缓。

二、全球流动性依然充裕，但较高的 SOFR 利率让资金停留在短期国债（T-bills）中，而非流入加密市场。

三、加密市场正处于“自我造血”的阶段 —— 资金在内部循环运作，直到新的外部资金重新入场。

流动性的主导作用

流动性往往会主导每一次加密货币市场的周期轮动。长期而言，采用（Adoption）或许会决定加密货币行业的故事走向，但真正推动着价格变化的却是资金流的方向。

过去几个月，这种资金流入的动能明显放缓。通过三条主要渠道 —— 稳定币、ETF 与数字资产金库（DAT）—— 进入生态系统的资本流速同步减弱，这使得加密货币市场从扩张阶段转为了存量资金支撑阶段。

技术采用固然重要，但流动性才是真正推动市场周期性轮动的关键。这不仅仅是市场深度的问题，更是资金可用性的问题。 当全球货币供应扩张或实际利率下降时，过剩的流动性必然会寻找风险资产，而加密资产在历史上（尤其是 2021 年周期期间）一直是其中最大的受益者之一。

在之前的周期中，流动性主要通过稳定币的发行进入数字资产，这是最核心的法币入口。而随着市场的成熟， 三大主要流动性漏斗逐渐形成，决定了新资本进入加密市场的路径：

• 数字资产金库（DATs） ：代币化基金与收益结构，用于连接传统资产与链上流动性。
• 稳定币 ：法币流动性的链上形式，作为杠杆与交易活动的基础抵押物。
• ETF ：为传统金融机构与被动资金提供 BTC 与 ETH 敞口的入场渠道。

将 ETF 的资产管理规模（AUM）、DAT 的净资产值（NAV）与已发行稳定币数量合并计算，可作为衡量流入数字资产总资本的合理指标。

下图展示了过去 18 个月这些组成部分的变化。底部图表显示，这一总量的变化与整个数字资产市值高度相关 —— 当资金流入加速时，价格也会随之上涨。

哪条路径的流入放缓了？

图表中反映的一项关键信息是，DAT 与 ETF 的流入动能显著减弱。 这两个路径曾在 2024 年第四季度与 2025 年第一季度表现强劲，并在初夏短暂回升，但此后动能逐渐消散。流动性（M2）不再像年初那样自然流入加密生态系统。自 2024 年初以来，DAT 与 ETF 总规模从约 400 亿美元增长至 2700 亿美元，而稳定币供应则从约 1400 亿美元翻倍至 2900 亿美元。这显示出了结构性的增长，但也出现了明显的“平台期”。

观察不同路径的放缓节奏很重要，因为每一条路径都反映着不同的流动性来源： 稳定币反映着加密市场原生的风险偏好；DAT 体现了机构对收益资产的需求；ETF 则映射了传统金融资金的配置趋势；三者同时趋缓，表明新资本部署在普遍减速，而不仅仅是在产品之间的轮动。

存量博弈市场

流动性并未消失，只是在系统内部循环，而非持续扩张。

从更广的宏观视角来看，加密市场之外的整体经济流动性（M2）也并未停滞。 虽然较高的 SOFR 利率在短期内会对流动性造成约束 —— 让现金收益更具吸引力，使资金停留在国债市场 —— 但全球仍处于宽松周期中，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。 结构性背景仍具支撑，只是目前流动性更多流向其他风险表达形式，例如股票市场。

由于外部资金流入的减少，市场动态变得封闭。 资金更多时候在大盘币和山寨币板块之间轮动，这就造成了内部博弈（PVP）的局面。 这解释了为何反弹行情总是很短暂，以及为什么即使在总资产管理规模保持稳定的情况下，市场广度仍在缩窄。 当前，市场波动性的飙升主要源自清算的连锁反应，而非由持续性的趋势推动。

展望未来，若任一流动性路径出现实质性复苏 —— 无论是稳定币重新增发、ETF 再次受到热捧，还是 DAT 规模回升 —— 都将意味着宏观流动性正重新回流至数字资产领域。

在那之前，加密市场仍将处于“自我造血”阶段，资金会在内部循环，而非复利增长。