作者：137Labs
引言
如果只看链上体量，Aave依然是DeFi借贷赛道最具统治力的协议之一。Token Terminal在2026年3月报告中给出的口径显示，Aave当月TVL为 423.4亿美元，活跃贷款余额为 165.5亿美元，在DeFi借贷市场维持 59.79% 的份额；同期DefiLlama页面显示，Aave当前借出规模约 177.96亿美元，30天协议收入约 610万美元，年化协议收入约 7439万美元。这说明，无论采用哪家平台的统计口径，Aave都仍是行业最核心的链上信用基础设施。
但如果再往下看一层，就会发现市场争论的焦点已经变了。
- 过去Aave的核心叙事是“规模增长、跨链扩张、稳定币GHO推进、机构业务布局”；
- 而现在，真正让市场重新定价它的，是一组更底层的问题：回购和资本配置是否高效，治理与执行是否失衡，风控能力是否在核心贡献者流失后仍可持续，协议收入能否稳定转化为代币价值。
Chaos Labs退出、BGD Labs逐步离场、ACI退出治理讨论，使这些原本只是社区内部的结构性矛盾，开始暴露在更广泛的市场视野中。
从这个角度看， Aave今天面临的不是“业务行不行”的问题，而是“一个已经很大的协议，如何以更成熟的公司化、财政化、制度化方式继续运行”的问题。
也正因为如此， Aave当前更像一家进入中期阶段的金融机构：资产规模和品牌都已经很大，但资本分配、组织治理和风控责任开始成为决定估值上限的关键变量。
数据层：Aave依然强，但增长逻辑变了
从数据上看，Aave并没有出现“业务塌陷”。恰恰相反，问题在于：它的数据依旧很强，因此结构性问题才更值得警惕。
Token Terminal 2026年3月报告显示，Aave 3月TVL为423.4亿美元，同比上升 45.45%；活跃贷款余额165.5亿美元，同比上升 47.32%；尽管2月至3月经历了月度回落，但两项核心指标都明显高于上年同期。报告同时指出，3月费用收入为 4394万美元，协议收入为 664万美元，说明Aave仍然具备非常强的现金流创造能力。
如果把这些数字拆开看，Aave的数据有几个非常值得注意的特征。
- 第一，它并不是一个“靠空转TVL撑估值”的协议 。3月 165.5亿美元 的活跃贷款，对应 423.4亿美元 的TVL，意味着活跃贷款/TVL大约在 39% 左右，这一比例并不低，说明存入Aave的资产并非只是被动停放，而是在持续转化为真实借贷需求。对借贷协议而言，单看TVL并不能说明问题，真正反映资本效率的是“TVL能转化出多少贷款余额、多少利息收入和多少协议收入”。在这三个维度上，Aave都仍然是行业里最强的那一批。
- 第二，Aave的收入结构正在从“单一借贷利差”转向“多元化信用平台收入” 。3月报告显示，GHO已经连续三个月增长，市值突破 5.145亿美元，并贡献了 10.65% 的3月协议收入。这意味着Aave不再只是一个依赖市场借贷需求波动的协议，而是在尝试通过自有稳定币，把信用创造的一部分价值留在自己的体系内。对于借贷协议来说，稳定币业务的意义不只是新增收入，更在于提高收入黏性。纯借贷协议的手续费和收入往往高度顺周期，牛市时利率高、借贷旺盛，收入膨胀；熊市时需求下降、利率压缩，收入回落。而稳定币一旦形成铸造、流通、结算和抵押的网络效应，收入曲线通常会比单纯借贷业务更平滑。GHO占收入比重提升，意味着Aave正在尝试削弱自身“纯杠杆需求驱动”的周期性。
- 第三，Aave的增长已经从“爆发式扩张”转向“存量龙头的稳态经营” 。Token Terminal 1月报告显示，Aave在2026年开年时，TVL、活跃贷款、费用和收入都环比增长，但1月收入 996万美元 仍较2025年1月的 1515万美元 下滑 34.27%；到了2月和3月，报告又显示TVL与活跃贷款出现月度回落，费用和收入更明显“正常化”。这组数据说明两件事：第一，Aave不是失去市场地位，而是在经历高基数后的“回归常态”；第二，借贷业务本质上仍然高度依赖市场波动、利率环境和清算活动，因此收入不可能像SaaS公司那样线性增长。对于估值而言，这意味着Aave更适合被视为“强周期、高现金流、低线性增长”的金融基础设施，而不是高倍数成长股。
- 第四，Aave的多链布局仍然在强化它的系统性地位 。DefiLlama数据显示，Aave当前在Ethereum上的TVL约 205.95亿美元，同时在Plasma、Arbitrum、Base、Mantle、Avalanche等多条链上形成可观存量，说明其流动性与信用业务并没有局限在单一链环境内。与此同时，3月报告提到，以太坊主网仍贡献超过 82% 的TVL和 80.8% 的活跃贷款。这种结构的含义在于，Aave已经形成“主链深流动性 + 多链分发”的格局：核心风险定价和资金深度仍集中在以太坊，但用户入口和场景触点正在外扩。对行业龙头而言，这是比简单追求全链铺量更健康的扩张方式。
因此，从数据层面得出的结论并不是“Aave变弱了”，而是： Aave作为业务体仍然非常强 ，甚至比很多人想象得更强；也正因为业务体足够强，治 理、风控和资本配置的问题才会被放大成估值层面的核心矛盾。
核心事件：Chaos退出意味着什么
如果说数据层展示的是“Aave为什么还是龙头”，那么Chaos Labs退出则解释了“为什么市场开始不愿意再简单按龙头溢价给估值”。
公开信息显示，Chaos Labs自2022年11月起负责Aave V2和V3市场风险管理，Aave Labs曾提出把预算提高到500万美元挽留，但双方在风险管理优先级和方式上存在“根本分歧”，最终Chaos决定终止合作。Chaos给出的理由非常关键：V4新架构下，运营与法律负担显著上升，而现有预算不足以支持这一规模的风险管理工作。
这一事件的重要性，不在于“又少了一个服务商”，而在于它动到了Aave最核心的护城河。Aave之所以在过去几年能够成为DeFi借贷龙头，不只是因为产品设计成熟，更因为它在极端行情下维持了较强的抗风险能力。风控团队的工作不是“写一套参数然后不再变化”，而是在市场波动、流动性抽离、预言机异常、抵押品波动、清算链路拥堵等多重冲击下，持续微调供应上限、借贷上限、抵押因子、清算阈值和风险敞口。也就是说，Aave的风控从来不是被动规则，而是一种长期积累的运营能力。正因为如此，Chaos Labs离开被市场解读为“风控经验资本的流失”，而不是普通的供应商轮替。
如果把这件事和Aave业务规模放在一起看，张力会更明显。当前Aave借贷规模已经在 160亿—180亿美元 区间，DefiLlama口径下借出余额接近 177.96亿美元，3月Token Terminal口径下活跃贷款约 165.5亿美元。对这样一个规模的信用市场来说，风控失误不需要很多次，一两次参数判断失真就可能带来巨额清算、资本外逃或市场信任折价。换句话说，当协议已经成为行业系统重要性基础设施时，风控团队的边际价值不是线性的，而是呈放大效应。Aave过去三年的稳定运行，很大程度上让市场形成了“它总能挺过极端行情”的认知；而Chaos Labs退出，恰恰是让这种认知开始出现裂缝。
更值得注意的是，这不是单点事件。Chaos Labs退出之前，BGD Labs已进入离场流程，ACI也宣布退出治理角色。也就是说，Aave的开发、治理、风控三条最关键的执行链路在短时间内都发生了人员或组织层面的震荡。单看任何一件事，都可以被解释成正常调整；但当三条主干同时波动，市场就会自然开始怀疑：Aave是否正在经历从“创始团队—服务商联盟”向“DAO公司化治理”转型中的阵痛，而这个阵痛是否会超过其组织承载能力。
所以，Chaos Labs退出的真正含义是：Aave风控体系的价值，第一次被市场要求“重新证明”。 过去Aave靠历史信誉就能获得信任，未来它需要靠制度、预算、交接机制和新的服务商能力来重新赢回这份信任。
治理危机：责权利为何失衡
很多人会把Aave近期的争议归结为“DAO内部分歧”或者“典型的社区治理拉扯”，但如果从财政与组织结构看，这个问题比普通治理分歧深得多。Aave论坛里关于“Aave Will Win Framework”“Funding Insights”“Buyback Budget Adjustment”的讨论，实质上都围绕同一个问题展开：协议赚到的钱，应该如何在回购、增长投资、服务商预算和风险准备之间分配。
从公开数据看， Aave并不是没有钱 。DefiLlama显示，Aave当前国库约 8577万美元，其中稳定币约 3627万美元，自有代币约 3258万美元，ETH相关资产也是重要组成部分。治理论坛则进一步指出，DAO持有约 3990万美元 的ETH相关资产，并讨论将回购资金部分从稳定币切换到ETH，以降低资产错配并延长稳定币跑道。也就是说，Aave的问题从来不是“穷”，而是“钱怎么花更优”。
问题在于，Aave已经进入一种典型的“大协议财政难题”： 收入并不小，但支出承诺也在同步膨胀。 Aave治理论坛在2026年3月的回购预算调整提案中明确写到，2025年全年收入约 1.42亿美元，而2026年“乐观情境”的运营预算估计达到 1.9亿美元，形成了相对2025年收入水平的结构性缺口；同时，借贷费用收入已较峰值下滑约 25%，1月2026收入只有 795万美元，明显低于2025年1月的 1350万美元。这说明Aave正在遭遇一种很典型的中期治理困境：一边要维持市场对代币价值捕获的期待，一边又要继续投入产品、机构化、应用层和风控体系，结果就是每一项支出都显得“有道理”，但加总起来又会压缩财政安全边际。
更深一层的矛盾在于责权利错位。DAO在形式上掌握资源配置权，服务商与开发团队承担执行责任，风控团队承担最关键的系统性风险，但收益最终却更多体现在代币持有者与生态长期估值上。这个结构在小协议早期没有问题，因为所有人都围绕增长共识协同；但当协议规模足够大、服务商角色专业化、预算进入千万甚至上亿美元量级时，责权利不匹配就会迅速放大。Chaos Labs退出，本质上正是这种错配的外化：承担极高系统性责任的一方，并不认为自己获得了足够的预算、授权与长期保障。
从这个角度看， Aave当前所谓的“治理风波”，其实不是社区情绪问题，而是组织进化问题 。它已经不再是一个只靠创始人号召力、社区投票和几家核心服务商默契协作就能平稳运行的协议了。随着V4、Aave App、Aave Pro、Horizon等新业务同时推进，Aave更像一个拥有多条产品线、多个利益相关方和复杂预算结构的链上金融集团。对这样的组织来说，治理如果还停留在“讨论一个提案给多少钱”的层面，就会越来越跟不上业务现实。
价值捕获：回购为何仍未解决估值问题
Aave DAO自2025年4月起已实施AAVE回购计划，到2026年3月已累计回购超过205,000枚AAVE，约占总供应量1.28%。很多旧印象会认为Aave一直缺少明确回购机制，但最新治理信息表明，Aave DAO自 2025年4月 起已实施AAVE回购计划，到2026年3月已累计回购超过 205,000枚AAVE，约占总供应量 1.28%。最初年化预算约 5000万美元，后因收入与预算压力被提议下调到 3000万美元。这说明， Aave已经从“没有回购”进入“有回购但要重新评估其财政合理性”的阶段。
但回购不等于价值问题已经解决。因为资本市场更关心的是三件事：
- 第一，回购是否由可持续自由现金流支持；
- 第二，回购是否挤压了必要的增长投入；
- 第三，回购是否真正提升了每单位代币的经济权益。
在Aave这里，这三点都仍然有争议。治理论坛明确指出，借贷费用收入从峰值回落约25%，2026年收入并不像表面看上去那么宽裕，因此将回购预算从5000万美元下调到3000万美元，是为了保留更多运营与增长跑道。换句话说，Aave社区已经意识到，机械式高强度回购未必是当前阶段最优资本配置。
如果用数据看，这个判断并不难理解。DefiLlama当前给出的Aave年化协议收入约 7439万美元，30天协议收入约 610万美元；假设按3000万美元年化回购预算执行，那么回购将消耗掉相当大比例的协议收入。如果收入继续受市场环境压缩，而Aave同时还要投入V4、App、机构业务和风控服务，那么回购对财政的挤出效应就会加大。也就是说，Aave现在不是没有股东回报，而是在“回购与再投资”之间进入了传统公司同样会面临的资本分配问题。
此外， AAVE代币的价值捕获仍未完全“闭环”。 虽然Aave已经有回购，但Token Terminal与DefiLlama口径下，当前“holders revenue”仍然非常有限，DefiLlama页面显示Aave近30天持币人收入为 0，年化持币人收入也为 0。这意味着， Aave代币价值捕获目前主要仍依赖回购预期、治理权、质押与供给收缩，而不是像传统股票那样拥有稳定、透明、可预测的现金分配权 。市场因此会继续追问：回购买到的AAVE是否会被长期锁定、销毁、重新分配，代币持有者到底从中获得的是确定性权益，还是只是一种供给收缩预期。只要这条路径不够清晰，协议收入和代币估值之间就仍然会存在折价。
因此，Aave当前的价值捕获问题已经从“要不要做回购”升级为“如何让回购成为一个更高质量的资本配置工具”。从长期看，这甚至比单纯提高回购预算更重要。因为对一个成熟协议来说，最优解通常不是把所有自由现金流都拿去买币，而是在财政安全、业务扩张、风险准备和代币回报之间建立一套清晰、可预测、可审计的分配框架。Aave正在走向这一步，但显然还没有完全做到。
AAVE代币估值与同行对比：市场为什么给它龙头溢价，又为什么压着不让它更贵
如果把Aave放回到DeFi借贷与链上信用赛道里看，AAVE的估值不能只看市值高低，而要同时看四个层面：
- 第一，协议本身创造了多少真实收入；
- 第二，这些收入有多少真正能回到代币持有者；
- 第三，代币估值对应的是多大规模的信用资产；
- 第四，协议财政是否足够稳健。
按DefiLlama当前口径， Aave 年化收入约 7439万美元，市值约 14.4亿美元，借出规模约 177.96亿美元，国库约 8577万美元；
Morpho 市值约 9.44亿美元，年化费用约 1.40亿美元，但协议收入和持币人收入目前都显示为 0，借出规模约 43.12亿美元，国库约 3422万美元；
Spark 市值约 5163万美元，年化收入约 767万美元，持币人年化收入约 638万美元，借出规模约 10亿美元，国库约 6140万美元；
Maker 现已更名为Sky，SKY市值约 18.01亿美元，年化收入约 1.783亿美元，持币人年化收入约 2989万美元，国库约 1.4707亿美元。
这些数据放在一起，AAVE的估值位置就会清晰很多。
先看最直观的估值倍数。按当前市值与年化收入粗略计算，AAVE对应的市销率大约是 19.4倍，Sky约 10.1倍，Spark约 6.7倍；Morpho因为DefiLlama口径下协议收入为 0，所以不能用正常的P/S去衡量，只能说它目前更像是在按“未来费用开关和未来治理变现能力”定价，而不是按当前协议现金流定价。
换句话说， 在这几个项目里，AAVE不是最贵的“故事币”，但它确实是一个明显带有龙头溢价的资产 ：它比Sky贵，远比Spark贵，也比当前没有收入闭环的Morpho更接近传统意义上的“现金流估值”。从这个角度说，市场给AAVE的不是纯想象空间，而是 “龙头地位 + 已验证收入 + 回购预期 + 风险折价后的稳定性溢价” 。
但如果进一步看“单位信用规模对应的市值”，AAVE又未必算贵。Aave当前市值约 14.4亿美元，对应 177.96亿美元 的借出规模，市值/借出规模约 0.081倍；Morpho约 0.219倍；Spark约 0.052倍。这组数据说明，AAVE虽然在收入倍数上偏贵，但若按它承载的信用体量来衡量，估值并不夸张，反而处在“龙头但不离谱”的区间。
Morpho之所以看起来更贵，是因为它当前代币市值已经在较高位置，但协议现金流并没有同步开启，市场实际上是在提前为它的产品范式、机构叙事和潜在fee switch买单；Spark看起来最便宜，是因为SPK刚好处在“小市值 + 已有持币人现金流 + 国库充足”的窗口期，但它的业务规模和生态深度也明显小于Aave。换言之，AAVE贵在现金流倍数，便宜在信用体量；Morpho贵在预期，Spark便宜在体量，Sky则更像一个成熟稳定币央行型资产。
接下来更关键的是 “价值捕获质量” 。Aave的特殊之处在于，它已经不是完全没有代币回报的协议。DefiLlama明确写明，Aave自 2025年4月9日 之后已开始用国库进行AAVE回购；不过当前页面上显示的年化持币人收入为 0，累计持币人收入约 4221万美元，说明Aave的价值回流机制是存在的，但当前口径下并不是稳定、持续、线性释放的。相比之下，Sky的持币人年化收入约 2989万美元，Spark约 638万美元，而且Spark页面明确写到，SPK持币人收入来自协议盈余驱动的回购。Morpho则最弱，当前无论协议收入还是持币人收入都为 0。这意味着如果只看“今天谁的代币权益最清晰”，排序大致是 Sky > Spark > Aave > Morpho。AAVE并不是没有价值回流，但它的持有人收益还没有像Sky那样形成更稳定、可见的现金流心智，这也是为什么AAVE始终容易被市场质疑“协议赚钱，但币东不一定同步赚钱”。
如果再 从财政安全垫看 ，Aave也处在一个中等偏稳的位置。Aave国库约 8577万美元，约为其市值的 6%；Morpho国库约 3422万美元，约为市值的 3.6%；Sky国库约 1.4707亿美元，约为市值的 8.2%；Spark最特殊，国库约 6140万美元，甚至高于其 5163万美元 的市值。这组数据告诉我们，Spark之所以会被部分市场参与者视为“低估”，不只是因为收入倍数低，更因为它账上净资产非常厚，几乎形成了一种资产负债表式的安全边际；Sky则兼具高收入和较强财政；Aave财政并不差，但也没有夸张到可以轻松覆盖所有增长、回购和风控支出争议；Morpho财政相对更轻，因此它更依赖未来增长持续兑现。也就是说，AAVE的安全边际是存在的，但还没有厚到足以压倒市场对治理和团队流失的担忧。
因此，把这几个项目放在一起后，AAVE的估值特征其实非常鲜明。它不是赛道里最便宜的，也不是最贵的；它最大的特点是“现金流已被验证，但价值回流还不够清晰；信用规模遥遥领先，但组织结构正在拖累溢价。” 与Sky相比，AAVE的收入倍数更高，说明市场仍愿意为其借贷龙头身份支付溢价；但Sky的持币人收入更明确，财政更厚，某种意义上估值的“扎实度”比AAVE更强。与Morpho相比，AAVE反而显得更稳，因为后者目前更接近“高费用、低变现、强预期”的成长型资产；而与Spark相比，AAVE显然不便宜，但Spark的小市值和高国库占比也意味着它更像高弹性标的，而不是系统重要性龙头。
落到 投资判断 上，可以把这四个项目粗略分成四种估值逻辑。
- Sky 代表的是“成熟现金流 + 更清晰持有人回报”的稳定型资产；
- Morpho 代表的是“产品形态先进，但代币现金流仍待打开”的成长型资产；
- Spark 代表的是“小市值、高净资产、已有回购”的弹性型资产；
- Aave 则代表“规模最大、收入成熟、但治理和风控不确定性压制估值”的龙头型资产。
也正因为如此，AAVE当下最值得关注的，不是它还能不能继续做大TVL，而是它能否通过更稳定的回购执行、更透明的财政框架以及风控体系重建，把自己的“龙头溢价”重新从叙事溢价，变成制度溢价。只要这一点没有解决，AAVE就很难像Sky那样被市场当作更纯粹的现金流资产来定价；但如果解决了，它也最有可能在这几个项目里重新获得更高的估值锚。
行业视角：Aave的问题，其实是整个DeFi借贷赛道进入新阶段的缩影
把Aave的问题放到更大的行业背景里，会更容易看清它为什么重要。DeFi借贷赛道在经历了早期的高速扩张后，今天正在进入一个新的阶段：市场不再只奖励“TVL增长”和“新资产上线速度”，而是越来越关注风险管理、财政纪律、真实收入和制度韧性。Aave之所以成为观察这个阶段转变的最佳样本，是因为它规模最大、产品最全、历史最长，也因此最早暴露出这些“大协议病”。
从数据上也能看到这种转变。Aave 3月报告里，TVL和活跃贷款虽仍维持高位，但费用和收入相较2月明显回落，原因被明确归因为缺少一次性清算收入和SVR收入。这说明借贷协议的收入并不是稳定的年金流，而会受到清算周期、波动环境和利率压缩的显著影响。治理论坛同步指出，借贷费用收入较峰值下降约25%。也就是说，即便Aave已经是行业第一，它的收入质量仍然无法彻底摆脱市场周期，这是整个DeFi借贷行业共同的经营特征。
与此同时，Aave又比普通借贷协议更进一步，因为它已经开始建设“借贷协议之外”的收入来源和分发入口。3月报告提到，Aave App面向更广泛的消费金融入口，Aave Horizon面向代币化现实世界资产和机构借款，Aave Pro则连接更保守的机构信用场景；Horizon平均TVL约 5.0155亿美元，平均单笔机构贷款规模约 111.8万美元，约为协议平均水平的16倍。这些数据说明，Aave正在尝试把自己从一个纯DeFi借贷协议，升级为一个覆盖零售、机构、稳定币和应用层分发的链上信用平台。
问题也正出在这里：当业务边界越来越广，原有DAO治理和服务商协作模式就更容易失灵。早期的DeFi协议只需要管理一个核心产品；而今天的Aave同时要处理协议层收入、应用层收入、代币回购、机构市场、风险预算、产品开发和多链部署。它暴露出的冲突，实际上是整个行业都会逐步遇到的：一个去中心化协议在做大以后，如何像一家成熟金融机构一样经营，而又不丢掉去中心化的合法性。
所以，Aave今天最值得研究的，不只是它会不会继续保持第一，而是它能不能为DeFi行业走出一套“大型协议的治理范式”。如果它能在回购、预算、风控和增长投资之间建立更清晰的制度，那么它将进一步巩固龙头地位；如果不能，那么Aave当前暴露的矛盾，也可能在未来成为整个行业的共性风险。
最终结论
整体来看，Aave当前最准确的判断应该是这样的：
首先，Aave的业务基本面仍然很强，甚至可以说强得超出很多市场情绪化讨论。无论是 423.4亿美元 的TVL、 165.5亿美元 的活跃贷款、接近 60% 的借贷市场份额，还是年化 7439万美元 左右的协议收入能力，都足以证明它仍是DeFi借贷的核心基础设施。单从业务层面看，Aave不是衰退中的协议，而是稳居龙头、但增速正在放缓的成熟型协议。
其次，Aave的真正风险来自组织与财政层。Chaos Labs退出、BGD Labs离场、ACI退出治理，说明Aave正在经历一次核心执行体系的重构；而回购预算从5000万美元下调到3000万美元、运营预算高于上一年收入、借贷费用较峰值回落25%，则说明DAO已经不能再用“增长会覆盖一切”来掩盖资本配置问题。今天的Aave，最需要解决的不是再多做几个提案，而是建立一套让市场相信其财政纪律、风控可持续、激励兼容的成熟治理体系。
最后，Aave的估值逻辑也因此发生了变化。过去，市场愿意把它当作“DeFi增长龙头”定价；现在，更合理的方式是把它视作“链上金融基础设施 + 周期性现金流资产 + 治理转型中的大型组织”来估值。这样的资产不会因为一次月度收入回落就失去长期价值，但也不会因为行业第一就天然享受无限溢价。未来Aave能否继续获得高估值，不取决于它是否还能扩大TVL，而取决于它能否回答四个问题：风控能否重建、回购能否更高质量、预算能否更透明、代币价值捕获能否更可持续。
归根结底，Aave现在站在一个非常典型的拐点上：它已经证明了自己是一家成功的大协议，但还没有完全证明自己是一家成熟的大协议。
