作者： Nico Pei , Superno va 创始人
编译：Felix, PANews
编者按： 稳定币新发行方如何在 Tether 和 Circle 夹缝上脱颖而出？专注于链上利率互换 Supernova 创始人发文指出，在 USDT/USDC 的基础之上构建合成外汇，为全球用户提供本地货币体验，这才是最现实、高效的路径。以下为内容精华。
要点：
- 稳定币新银行是散户大规模采用加密货币的下一个主要增长领域，而外汇正成为其核心底层架构的一部分。
- Tether 和 Circle 花了十多年时间围绕 USDT / USDC 构建了庞大的流动性、分发渠道和网络效应。这对于新的外汇稳定币发行方来说极难复制。
- 与其通过发行现货外汇稳定币来竞争，不如采用合成外汇：用户继续持有底层 USDT / USDC，而账户余额则以其首选的本地货币计价。
稳定币新银行正在超越加密原生银行的范畴，颠覆全球消费者和企业的交易方式。过去一年，约有 60 亿美元的风险投资涌入这一领域。
然而，鉴于目前的链上外汇基础设施，稳定币新银行实际上变成了“只能开设美元账户的银行”。这种局限性反而孕育了巨大的机遇，因为全球有 95% 到 99% 的地区在记账时使用的都是非美元货币。
消费额一年增长24倍，从交易工具变成日常货币
一位来自 Tether 的朋友曾表示，分散持有者群体是公司三大最重要的目标之一。如果持有者群体被巨鲸主导，USDT 的 TVL 就会出现难以掌控的波动。所有稳定币发行方都希望赢得那些将稳定币用于日常交易和银行业务的散户和企业用户，而不是更多的交易者 / 巨鲸。
“10 亿人每人持有 10 美元的 USDT，远比一个巨鲸独占 100 亿美元要好得多”。
稳定币新银行为稳定币触达日常散户和企业提供了完美的契机。除了炒币（交易）之外，主流大众将体验到稳定币作为交易、储蓄和投资货币的便利性与优越性，从而超越目前以交易为主导的规模瓶颈。
以下是稳定币新银行发展势头的一个缩影：2025 年，加密卡消费激增了 525%，从 1460 万美元跃升至 9130 万美元，其中 ether.fi 以 5540 万美元处于领先地位，ether.fi 卡的单日消费额达到了 370 万美元。这意味着年化稳定币消费额已达 13.5 亿美元，比去年增长了 24 倍。
当某项事物在不到一年的时间里增长了 24 倍时，你就必须予以高度关注。与此同时，ether.fi 上周推出了他们的欧元（EUR）产品。
稳定币新银行是一个全新的战场，目前还没有出现绝对的赢家。从 2018 年至今，谁拥有最好的法币出入金流动性、且在 CEX 被广泛接受，谁就被视为最好的稳定币，并获得绝大部分增长红利。那么，如何在这场新战役中获胜？什么样的稳定币才适合新银行业务？
只做美元账户，稳定币新银行很难赢
从历史上看，单一货币的新银行都未能获得市场认可。像 Wise、Revolut 和 Airwallex 这样的大型金融科技巨头，无一例外都是从外汇交易起家的。2002 年 PayPal 上市时，外汇业务也占其收入的 40% 以上。
跨境资金流转的难度远高于国内，因此这些成功的新银行才有机会在外汇领域大放异彩，并在特定的支付通道或消费者/企业群体中确立市场主导地位。
因此，仅提供美元账户的稳定币新银行在发展和差异化方面可能会面临巨大障碍，更不用说与现有的法币新银行竞争了。全球 95% 至 99% 的企业使用非美元货币记账。目前，稳定币新银行无法为这些企业或消费者提供服务。
700倍规模差，外汇稳定币为何难以崛起？
尽管许多优秀的团队和公链生态（特别是 Base 和 Codex）都盯上了外汇市场的机遇，但残酷的现实是：所有外汇稳定币的总和，也只是美元稳定币规模的一个零头。大约是 6 亿美元对 4000 亿美元，相差了 700 倍。
Tether 的成功证明了稳定币是一门具有极强网络效应的生意。Tether 之所以是最高质量的稳定币，正是因为围绕它建立的庞大网络。
鉴于外汇稳定币的 TVL 非常有限，大多数外汇稳定币都面临以下困境：
- 流动性不足导致锚定不稳。 （例如，Paxos Gold 在 10/10 发生的脱锚事件，可能会发生在任何流动性和 TVL 有限的外汇稳定币上。PAXG 当时拥有 12 亿美元的 TVL，几乎是最大的外汇稳定币 EURC 的三倍）。
- 不被金融科技公司或 CEX 接受
- 即使被接受，其法币出入金的流动性也非常有限。
- 与重要交易对（包括 USDT / USDC）的流动性不足
- 几乎没有收益机会
- 不同地区的合规/许可流程复杂
- 最重要的是， 由于锚定机制未经测试，稳定币难以被稳定币新银行和更广泛的金融科技公司采用 ，除非它达到一定的规模。这是一个“先有鸡还是先有蛋”的问题，可能需要很长时间和大量资源才能解决。
高质量稳定币
优秀的银行稳定币必须在以下所有方面都表现出色：
- 充值 / 提现渠道流动性
- 与整体市场流动性无关的强大锚定稳定性
- 收益机会
- 主要交易对流动性
- 广泛的中心化金融 / 传统金融 / 支付接受度
- 在低 Gas 链上有强大存在感
- 品牌 / 代码识别度
传统金融外汇的启示：依靠衍生品，而非现货
根据国际清算银行（BIS）的数据，全球外汇交易额中只有约 31% 来自现货交易，而约 69% 来自衍生品市场。这表明，现代外汇市场主要由合成风险敞口、对冲和融资活动驱动，而非实物货币兑换。
因此，外汇掉期交易的日均名义交易量高达 4 万亿美元。
其中最重要的一种非现货外汇工具是 无本金交割远期交易（NDF） ：这是一种现金结算的外汇远期，期间不发生实物货币的兑换。交易双方不交割底层货币，而是仅以美元结算盈亏差额。
在货币兑换受限、离岸渠道分散或离岸流动性不足以进行有效实物结算的情况下，NDF 尤为常见，因为与获取和结算当地货币相比，合成的美元结算敞口在操作上更为便捷。
例如：
- 一家公司希望在未来 3 个月内持有瑞士法郎敞口。
- 该公司无需获取和结算实物瑞士法郎，而是签订瑞士法郎 NDF 合约，实际上是将账户以瑞士法郎计价，同时持有美元。
- 到期时，仅需结算以美元计价的损益差额（与约定的汇率相比）。
许多现代 NDF 结构还采用 逐日盯市（MtM） 机制，即在合约有效期内定期对未实现的损益进行抵押或结算，从而降低交易对手风险并提高资本效率。 市值无本金交割远期外汇交易（MtM NDF） 可以有效地让账户保持美元资金，同时以另一种货币进行经济有效的余额和损益计价。
链上外汇交易的最短路径：NDF 外汇，而非现货交易
对于缺乏深度或高效现货流动性的货币，MtM NDF 是一个有效的解决方案。TradFi 中已经在广泛使用该工具来处理诸如 USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL 和 USD/TWD 等交易对。企业、银行和离岸投资者经常使用它们来获得合成外汇敞口，而无需实际结算本地货币。
加密货币也面临着类似的结构性问题：
- 并非所有货币对都具有深度现货流动性；
- 维持完全足额抵押的本地货币稳定币在操作上存在困难；
因此， MtM NDF 结构非常适合加密原生外汇系统。
用户可以：
- 保持账户中 USDT/USDC 资金充足
- 同时通过 MtM NDF 结构，在持有美元空头的同时做多外币；
- 高效地将账户价值和盈亏计入目标货币，而无需离开美元结算轨道。
优势包括：
- 基于预言机的强锚定：敞口追踪可靠的外汇参考汇率，而非依赖于分散的本地现货流动性。
- 保留美元稳定币轨道和收益：用户继续持有 USDT / USDC，从而获得最深层的链上流动性和收益机会。
- 卓越的流动性和便捷的交易通道：USDT / USDC 拥有最强大的全球交易通道、交易所集成以及跨加密市场的交易流动性。
- 跨货币可扩展性：任何拥有可靠美元预言机的货币均可进行合成支持。无需像传统的法币背书稳定币发行方那样，去对接本地银行架构、本地托管或购买主权债券。
- 资本效率高：仅定期结算或抵押外汇损益差额，而不需要进行全额的名义现货兑换。
这与当今链下机构外汇市场的运作方式高度一致：在占主导地位的美元融资和抵押系统之上，叠加合成敞口和现金结算的风险转移。
谁会在链上使用 NDF 外汇交易？
单纯的“外汇是下一个发展方向”叙事是行不通的。细节决定成败，把外汇稳定币做到 10-12 位数的 TVL 并不容易。在这个方向上努力的团队不能想当然地认为，只要产品做出来，持有者就会奇迹般地出现。需要非常清楚三件事：
- 谁是你的持有者
- 他们为什么持有
- 如何向他们分配
1. 新银行、托管机构和钱包需要多币种账户
总存款是新银行和稳定币链最重要的指标之一。如果没有原生外汇基础设施，国际企业无法在链上轻松持有，只能被迫退回到本地银行系统。因此，许多稳定币新银行和稳定币链有可能沦为资金存取的过路通道，而不是真正的金融操作系统。
MtM NDF 基础设施改变了这种格局。
稳定币新银行、托管机构、钱包和支付平台可以集成 API，直接在美元稳定币轨道之上提供合成外汇计价服务。对于终端用户来说，体验变成了简单的开关切换：
- 将账户的货币显示从 USD 切换为 EUR、CHF、SGD、HKD 等。
- 或者在单个账户中同时持有多种货币计价的余额。
- 而底层的结算、抵押和流动性基础设施仍然保持为 USDT / USDC。
稳定币新银行、托管机构和钱包与 MtM NDF 的利益高度一致：
- 拓展国际用户
- 增加存款和留存余额
- 减少用户转入传统银行系统
- 支持多币种账户以形成差异化竞争和公关亮点。
因此，国际企业/个人用户可以：
- 将资金完全保留在链上
- 继续享有美元稳定币的深度流动性和收益
- 同时通过合成外汇市场经济高效地持有外汇敞口
该产品受益于宏观经济利好因素，过去一年美元兑欧元贬值约 10-12%，推高了对非美元货币的需求，同时用户仍继续持有美元稳定币。
2. 外汇套利交易收益将远高于 Ethena
外汇衍生品也被广泛用于套利交易，这是全球最大的宏观策略之一。经典的例子是日元套利交易：
- 以低收益的日元进行融资。
- 做多高收益的货币（如巴西雷亚尔 BRL）。
- 赚取其中的利率差，即“利差（Carry）”。
巴西雷亚尔的利率经常处于 10% 以上，使其成为对冲基金和宏观投资者最受欢迎的套利货币之一。这些交易通常是通过 NDF、远期和外汇掉期来实现的，而非实物现货兑换。
与 Ethena 等加密货币基差交易产品相比：
- 外汇套利与主权利率差挂钩，而非加密货币资金费率
- 市场规模更大，机构化程度更高
- 由于全球外汇衍生品市场的规模，其交易容量也更大
- 收益通常低于加密套利交易的峰值，但从历史数据来看，其稳定性更高，可扩展性更强
这为链上外汇套利金库创造了巨大的机遇：用户持有 USDT/USDC 作为抵押品，通过 MtM NDF 合成获得外币敞口，在不离开美元稳定币轨道的情况下，在链上赚取主权外汇套利。
3. 企业全球支付
在过去的一年里，Bridge 已经允许企业客户接受欧元（EUR）、墨西哥比索（MXN）、巴西雷亚尔（BRL）、哥伦比亚比索（COP）和英镑（GBP）的法币支付，资金会自动转换为 USDC。
然而，目前外汇只能接收，无法在链上持有。对于以瑞士法郎（CHF）或新加坡元（SGD）等货币进行财务或会计核算的企业而言，这意味着他们仍需要接入本地银行系统。这在服务全球企业时尤为重要，而 Tempo 正积极推动全球企业采用和拓展此类服务。
Stripe 在其法币全球支付中支持类似 NDF 的外汇套期保值。如果商家希望以货币 A 进行结算，而客户以货币 B 支付，商家可以在特定期限内对冲外汇风险，并向客户提供稳定、锁定的本地货币价格。
Stripe 的 NDF 外汇 API 用于法币支付
稳定币支付可以应用类似的链上模式：用户继续持有美元稳定币并进行交易，而商家或钱包则无需依赖现货外汇流动性或本地稳定币发行，即可合成对冲其首选本地货币。
值得一提的是，Stripe 外汇产品的利润率非常高，其年化对冲成本约为 73%。
尽管该产品主要服务于企业和零售支付流程，这些流程通常风险较低且高度可预测，但该产品仍然对每笔交易收取约 20 个基点的费用。年化后，这意味着对冲成本约为 73%，对于外汇风险转移而言，这是一个异常高的手续费率。这既凸显了该业务的盈利能力，也表明用户在无缝全球支付和货币确定性方面对价格并不敏感。
相关阅读： 打造稳定币外汇新基建，解读Numo、Mento与ViFi的三大创新路径
