最近一个月来，美股 AI 市场上最火热的细分赛道，是光模块。
AI 数据中心并不是把 GPU 一排排堆起来就完事了。GPU 和 GPU 之间，服务器和服务器之间，同样要交换海量数据。模型越大，集群越大，机器之间「传数据」这件事就越容易变成瓶颈。于是，市场开始追逐光通信链条，其中最火的概念，就是 CPO。CPO 可以先粗略理解成：把光通信部件放得离核心芯片更近。距离更近，数据传输就更快，功耗也更低。放在越来越庞大的 AI 数据中心里，这个故事听起来几乎完美。
这个叙事真正被点燃，还要归功于黄仁勋。随着英伟达继续把 AI 基建故事往前推，Marvell、Coherent、Lumentum、Corning、AAOI 等光通信链条公司，要么被传拿到大订单，要么股价已经先跑了一大段。
但前两天，一篇争议极大的研报，突然给这个火热赛道浇了一盆冷水。光通信链条标的集体回调，不少跌幅达到高个位数，甚至两位数。
问题也随之来了：这篇研报到底讲了什么？发布研报的 SemiAnalysis 又是什么来头？为什么它一篇报告，就能让 AI 光模块链条被市场重新定价？
这篇文章，律动 BlockBeats 就来挖一挖这家机构。
SemiAnalysis 凭什么被当成「行业圣经」
在很多 AI 圈和投资圈的机构眼里，SemiAnalysis 早已不是陌生名字。但对普通散户来说，它仍然有些神秘。
SemiAnalysis 是近两年半导体和 AI 基建研究里崛起最快的明星机构之一，虽然还是行业新秀，但凭借深度分析与犀利观点，目前在 AI 圈和投资圈迅速声名鹊起。目前拥有约 85 名员工，专注于为 AI 生态提供深度报告和数据模型，覆盖数据中心建设、供应链经济、芯片部署、网络、电力、封装、设备等多个环节。
SemiAnalysis 的官网介绍
SemiAnalysis 让行业对其刮目相看的经典一战，可能是对 DeepSeek 成本的重算。
2025 年初，DeepSeek 凭借一个极具传播力的叙事引爆全球：「只花 600 万美元，就训练出对标 OpenAI o1 的模型。」这个数字直接击穿了 AI 算力投资逻辑。市场开始怀疑，既然模型可以这么便宜，那些动辄上百亿美元的 GPU 资本开支，是不是都白烧了？
恐慌之下，英伟达单日市值一度蒸发约 6000 亿美元，创下美股历史上最大的单日市值蒸发纪录。
当全世界都在争论这 600 万美元到底是真是假时，SemiAnalysis 用一篇研报重新算了一遍 DeepSeek 的硬件账。它没有简单否认 DeepSeek 的技术进步，而是把这个「低成本神话」拆开来看：600 万美元到底覆盖了什么？又没有覆盖什么？
SemiAnalysis 的结论是，这 600 万美元只覆盖了 GPU 预训练这一道极窄的成本，并没有计入研发、基础设施、集群建设和长期运营。它估算 DeepSeek 真实服务器资本开支约为 16 亿美元，其中集群运营成本接近 9.44 亿美元。
SemiAnalysis 对 DeepSeek 的成本计算数据
更关键的是，它拆解了 DeepSeek 的算力存量。SemiAnalysis 判断，DeepSeek 大约拥有 5 万张 Hopper GPU，但这并不等于 5 万张 H100，而是 H800、H100 和中国特供版 H20 的混合。这批卡还与背后的量化基金幻方 High-Flyer 共享，分散在多地，用于交易、推理、训练和研究等不同任务。
除了 DeepSeek，另一个口口相传的案例是 SemiAnalysis 对 ADM 的「做空」报告。
当时市场的一个讨论热点是 AMD 追赶英伟达的可能性。大多数人在比较 AMD 和英伟达的 GPU 纸面算力。而 SemiAnalysis 反复强调的是，英伟达真正的护城河从来不只是芯片，而是 CUDA 软件生态、网络、系统设计、供应链能力，以及客户多年积累下来的部署经验。这些东西，才是英伟达的护城河。
2024 年 12 月，SemiAnalysis 发布了一份花费五个月实测 AMD MI300X 的报告。报告直言：「我们原本希望 AMD 能成为英伟达在训练侧的有力对手，可惜这一天还没有到来。」它的核心结论是，MI300X 在纸面规格和总拥有成本上，本应明显领先英伟达 H100、H200，但实际性能并没有完全兑现，问题恰恰出在软件侧。
报告发布仅一天后，AMD CEO Lisa Su 就主动联系 SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel。原本约定 30 分钟的通话，最后聊了整整 90 分钟。
当然，这也让社区曾有过怀疑，SemiAnalysis 是英伟达资助扶持的机构。
SemiAnalysis 的影响力，也开始从报告页面溢出到产业现场。
Dylan（左）与 SuperMicro 的创始人兼首席执行官 Charles Liang（右）
去年，Dylan 受邀参观 Supermicro 工厂，是 CEO Charles Liang 亲自带他逛。据 The Information 记者描述，去 Dylan 旧金山办公室采访时，他差点在大厅撞上 Dylan 的下一位访客：红杉资本合伙人 Shaun Maguire 正坐在那里等着见他。
最高光的一幕，发生在 2026 年 3 月的 GTC。
黄仁勋那场两个多小时的主题演讲里，全程只点了两个人的名字，其中一个就是 Dylan Patel。他不仅引用了 SemiAnalysis 刚发布的芯片性能榜单 InferenceX，还把 SemiAnalysis 的 logo 直接打上大屏幕，花了整整 5 分钟讲解。演讲中，黄仁勋甚至当众「认账」：Dylan Patel（SemiAnalysis 创始人）说我在藏实力，说真实性能是 50 倍，他没说错。
英伟达 CEO 黄仁勋在最新 GTC 开发者大会上高举双手庆祝，提及 SemiAnalysis 及其近期对英伟达芯片的评估报告
这种地位，也直接反映在商业化的收入上。
SemiAnalysis 今年营收预计冲向 1 亿美元，而一年前还只有约 2000 万美元。它的客户横跨科技巨头和顶级投资机构。它不公开贴客户 logo，但公开披露的客户类型已经足够说明问题：超大规模云厂商、芯片大厂、大型公募和私募投资人。
换句话说，SemiAnalysis 的主要收入靠的并不是普通 newsletter 订阅用户，而是将这些报告卖给可以拍板几十亿、上百亿美元 AI 基建支出的那批创业公司、投资人、机构、交易员等等。
从匿名硬件爱好者，到 AI 圈顶级机构
和最近那位「白毛股神」一样，SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel 的出身，也很有互联网味。
Dylan Patel
据律动 BlockBeats 发现，Dylan Patel 的朋友 Dr. Ian Cutress 曾在一篇文章里回忆，创办 SemiAnalysis 之前，Dylan 是一个热门硬件论坛的版主。
Dylan 本人则在播客里回忆，在创办公司之前，他曾在「硅谷推特圈」经营了一个匿名博客很多年。那是一个普通科技推特用户未必熟悉的小圈子，但里面聚集着大量硬件、芯片和供应链从业者。
也有 Reddit 社区用户提到，Dylan Patel 早期不过是 Reddit 上的一个「nobody」，一个无名小卒。我们找到的公开 Reddit 存档显示，r／hardware 的版务讨论中曾出现 u／dylan522p 和 u／SemiAnalysis。
这些线索拼起来，大致指向同一个画面：Dylan 早年活跃在 Reddit 和 WordPress 社区，是一个研究硬件的爱好者。那时，他还没有把写作当成一门正经生意。一边做咨询，一边维护一个名为「A thousand million」的独立博客，而这份咨询业务本身就和博客内容、行业关系有关。
除了 Dylan，他的合伙人 Doug O』Laughlin 也是 SemiAnalysis 的关键人物，更是推动这个博客商业化的转折点。
Doug 也开始在论坛上发帖后，Dylan 觉得这个人「挺有意思」，两人来往多了起来。后来，Doug 反复劝他：你应该实名做，搬到 Substack 上，而且开始收费。几年后，Doug 干脆加入了公司。
如今，SemiAnalysis 已经是 Substack 上订阅量最大的科技类 newsletter，订阅者超过 28.5 万。除了 Substack 博文，它还有一档叫 Transistor Radio 的播客。
按 Dylan 的说法，播客是用来承载那些进不了正式文章的行业观点的。文章负责完整的深度故事，播客则负责零碎的新闻点评、对大盘的随口判断，以及每周即时发生的行业讨论。大约每两周一期，围绕过去两周的半导体新闻闲聊。
发展到现在，这档播客已经常态化运营，不再只靠两位创始人撑场，而是团队成员轮番上阵。比如 2026 年 3 月的一期节目，就由 Sravan Kundojjala、Ivan Chiam 和 Jordan Nanos 一起拆解 AI 芯片短缺，从 TSMC、英伟达 CPO 一路讲到内存危机如何波及 GPU 定价，乃至下一代智能手机。
除了自有频道，Dylan 本人也是各大科技和投资播客的常客，几乎成了 AI 硬件话题里的标配嘉宾。他上过 No Priors、Invest Like the Best、Unsupervised Learning，也上过 Dwarkesh Patel 的节目。他还和 Asianometry 的 Jon Y 做过深度对谈。后者被不少观众认为是 YouTube 上讲半导体和商业史最好的频道之一。
像「情报」机构，更像浑水基金
The Information 的报道里有一个细节，很能说明 Dylan Patel 这个人的路数。
创业早期，Dylan Patel 为了补半导体知识，他几乎能去的行业会议都去。到了现场，他就抓着人问问题。不是寒暄两句那种，而是一路追问，把工程师、供应链人士、公司高管，一个个变成自己的消息源。
SemiAnalysis 后来做大了，这套方法也没有变，只是更工业化了。
The Information 称，公司已有 85 名员工，分布在 11 个国家。每到周一，Dylan 会看各团队经理交上来的 weekly briefs。每个团队盯着 AI 经济里的一个环节，把上一周看到的新闻、线索、异动和推理结果全部压缩进去。
你可以把它想成一份 AI 基建情报周报。GPU、HBM、封装、数据中心、电力、云厂商、光模块、芯片制造设备，每条线都有人盯。其中甚至有前 ASML 工程师 Jeffrey Koch，专门研究半导体设备链。他看 AI 供应链瓶颈时，关注的已经不只是电力，而是芯片制造设备会不会先卡住。
SemiAnalysis 还很擅长从灰色地带挖信息。
文章提到，Dylan 曾看到一份 Google 内部备忘录在 Discord 上流传。他下载下来后，又找 Google 内部人士验证真伪。
还有 Reddit 的社区指出：SemiAnalysis 大概在 2020 年或 2021 年创立之初，发布的内容并没有特别之处。但到了 2022 年底左右，随着人工智能热潮升温，它开始迅速扩张。该用户认为，SemiAnalysis 收集了大量主要来自台湾企业的非公开或半公开信息，而这些信息在分析师和部分台湾记者之间流通。
「某种程度上，SemiAnalysis 就像郭明錤一样，出名只是因为他和苹果供应链建立了良好的关系。」
而最近 SemiAnalysis 与前员工的一场诉讼，也将这种「灰色的信息获取能力」推到了台前。
根据旧金山县高等法院文件，SemiAnalysis 前员工 Wei Zhou 指控 Dylan Patel 一边经营 SemiAnalysis，一边个人投资 Fluidstack，并利用由此获得的非公开信息做研究。当 Zhou 拒绝把这些信息写进 SemiAnalysis 产品后，他遭到报复和解雇。（需要说明的是，这些目前都属于诉讼文件中的一方指控，尚未经过法院最终认定。）
SemiAnalysis 前员工指控 Dylan Patel 获取信息不当
诉状称，SemiAnalysis 的客户并不知道 Patel 个人正在投资 Fluidstack。Fluidstack 是一家私人云服务公司，估值据称达到数十亿美元。Zhou 指控 Patel 通过一个 5000 万美元规模的 SPV，也就是特殊目的投资载体，投资 Fluidstack。Patel 还能从这个 SPV 中收取 2％ 管理费，并分享投资增值收益，还可能因为介绍其他投资人而获得额外收益。
更关键的是，诉状称 Patel 正是通过这层个人投资关系，拿到了一份 Fluidstack 的保密 Excel 表格。表格里包含 Fluidstack 的收入、销售数据，以及围绕 TPU 和其他 AI 基础设施部署的预测，终端客户包括 Anthropic、OpenAI、Meta 以及其他潜在客户。
Zhou 的意思是，这些客户需求和部署信息不只是 Fluidstack 自己的商业机密，还可能影响一批上市公司的判断，比如 Amazon、Nvidia、Google、Broadcom、Microsoft 等。因为这些公司都处在 AI 云、GPU／TPU、网络和数据中心基础设施的产业链上。
见微知著，从这些第三方信息里，我们大致能看出 SemiAnalysis 的调研方式，背后是一套完整的情报采集机器, 论坛、Discord、行业会议、人脉、运输记录、政府文件、供应链资料、数据中心现场照片、benchmark、模型, 加上每周的内部简报。
据 Dr. Ian Cutress 描述，SemiAnalysis 这类机构在调研时，数据来源远比普通人想象得复杂。比如提交信息公开申请，翻公开航运提单，扒供应链文件和政府文档。而在数据中心这块，他们甚至会申请许可，派无人机飞到工地上空，拍下现场到底装了什么设备的高清照片。
SemiAnalysis 自己的产品页面也写得很直白。它的 AI 数据中心模型追踪全球超过 5000 座数据中心，数据来源包括房产记录、施工许可、用电量、FOIA 信息公开申请，以及卫星图像。为了处理海量卫星照片，他们还专门训练了计算机视觉模型，也就是 CNN，自动识别每一座数据中心的规模、容量和施工进度。目标是把追踪范围铺到每一个国家的每一座数据中心。
这套打法，与其说是一家分析机构，不如说更接近一家开源情报公司。
有意思的是，它让律动小编想起那个著名的做空研究机构「浑水」的调查方式。浑水的成名战，同样是针对一些中国公司。
比如浑水对东方纸业的调查，包括实地走访工厂，观察厂房环境、机器设备和库存，跟工人以及工厂周边居民聊天，甚至偷偷蹲在厂区外，记录进出车辆的运载情况、拍照取证。最后发现，所谓库存基本是一堆废纸。
还有在调查中国高速频道时，浑水实地察看了 50 多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的 DVD 节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为「成人托管所」。
最近一次引发轰动的做空，是针对小编每天都喝的瑞幸咖啡。浑水动员了 92 名全职调查员和 1418 名兼职调查员，在全国 38 个城市、620 多家门店蹲点，录制了 11260 个小时的门店监控录像，覆盖 981 个营业日和门店 100％ 营业时间，并以普通顾客身份收集了 25843 张消费小票，外加大量内部微信聊天记录。
靠这些一手数据，浑水算出瑞幸单店单日销量在 2019 年三、四季度分别至少虚增 69％ 和 88％，实际客单价也远低于披露口径。报告发出后，瑞幸很快自爆 22 亿元财务造假，股价崩盘。
当然，我们目前没有任何证据能够证明 SemiAnalysis 在发布报告前做空了光模块股票。就现有信息看，它的商业模式仍然主要是把调研结果做成产品，卖给对冲基金、半导体公司和科技大厂内部团队。
但我们能看出，SemiAnalysis 的调查方式和浑水有非常多的相似之处。只不过，它站在 AI 时代和硬件赛道里，信息采集工具也更精细：从蹲点、访谈、票据，升级成了卫星图像、供应链数据库、工程测试和算法模型。
一年花费 700 万美元的 Token
Dylan 自己在访谈里说，SemiAnalysis 直接和 Anthropic 签了企业合同，这笔支出是 700 万美元，相比之下他们一年的员工薪资支出是 220 万美元。
SemiAnalysis 把 AI 当成了信息采集和数据生产的杠杆。Dylan 的判断很直接：他们做的是信息生意，卖分析、做咨询、建数据集。如果自己不持续提高标准，AI 很快就会把这些东西商品化。2023 年他们用来卖的第一批数据产品，今天已经有越来越多人能做类似的东西。如果 SemiAnalysis 不继续往前跑，别人迟早会用同样的工具追上来。
最能说明问题的，是他们切入能源数据服务的例子。SemiAnalysis 过去一年一直想搭一个能源模型，因为 AI 数据中心越来越受制于电力，电网、变电站、输电线路、区域电力缺口，都会反过来决定数据中心建在哪里、能建多大、什么时候上线。能源数据服务本身也是一个接近 9 亿美元规模的市场，SemiAnalysis 一直想打进去，但团队磨了一年，进展并不算快。
后来，负责数据中心能源和工业业务的 Jeremy 开始「上头」使用 Claude Code。Dylan 说，短短三周里，他每天大概花 6000 美元调用 AI 工具，成本高得夸张。但结果也很夸张：Jeremy 抓取了美国每一座发电厂、每一条超过一定电压等级的输电线路，又把大量需求侧数据源接进来，全部来自公开资料，最后搭出了一张完整的美国电网地图和仪表盘。
这套系统可以看到美国不同微区域的电力短缺和富余情况。
SemiAnalysis 把它展示给一些既买它们数据中心数据、又做能源交易的客户看，对方第一反应是惊讶：你们花了多久做出来的？这比某些专业能源数据公司还好。再往下问，那些公司可能有上百人，已经做了十年。
Dylan 也承认，SemiAnalysis 这套东西还没有传统能源数据公司的产品那么成熟、那么稳固。但在某些维度上，它已经更快、更细，甚至更好。这就是 SemiAnalysis 调查方法的新形态：不是单靠一个分析师跑会议、问人、翻文件，而是把公开数据、工程判断、行业人脉和 AI 编程能力叠在一起，用很短时间做出过去一个传统数据公司需要多年才能搭出来的东西。
说到底，SemiAnalysis 最迷人的地方，也许就在这种混合气质里。
它一边像一家严肃到近乎冷酷的情报机构，用卫星图像、施工许可、航运提单、供应链访谈、AI 编程和工程测试，去拼出 AI 基建世界的真实底图；另一边，它的创始人 Dylan Patel 又始终带着一点互联网原住民的调皮。
The Information 记者去 Dylan 旧金山办公室采访时，Dylan 提到自己和 Dwarkesh Patel 共用办公室。Dwarkesh 是热门播客《Dwarkesh Podcast》的主持人，两人是朋友、室友，也是办公室伙伴。他们还和 Anthropic 研究员 Sholto Douglas 一起住在旧金山 Noe Valley。
可 Dylan 话锋一转，说办公室里不只有他和 Dwarkesh，还有第三个人。记者问是谁，他却不肯说，「我们来玩一个游戏，你自己去调查。」
The Information 记者为了挖掘信息，只能陪着 Dylan 玩这个侦探游戏，而最后的答案也没有让人失望。
与 Dylan 在同一个办公室办公的人，还有 Leopold Aschenbrenner，那个前 OpenAI 研究员，后来创办了自己的 AGI 投资基金 Situational Awareness，一年内把 2 亿美元变成 55 亿美元的「AI 股神」。
只能说顶层 AI 圈，还是太小了。
参考资料：
1、The Information,《Both an Analyst and an Investor: This 29-Year-Old Is Gaining Influence in AI》；
2、Dr. Ian Cutress,《Dylan Patel's SemiAnalysis Is Being Sued》,More Than Moore（Substack）；
3、旧金山县高等法院公开文件, 案号 CGC-26-635328；
4、SemiAnalysis,《DeepSeek Debates: Chinese Leadership On Cost, True Training Cost, Closed Model Margin Impacts》；
5、SemiAnalysis,《MI300X vs H100 vs H200》；
6、EE Times,《GTC 2026 Keynote: Long Live the Inference King》；
