原文作者：Thejaswini M A
原文编译：Luffy，Foresight News
高盛同意最高出资 22.5 亿美元收购 NEOS Investments，这家机构管理着 19 只基于期权的收益型 ETF，总规模达 300 亿美元。
有一套交易策略在传统金融界由来已久，自期权诞生之日便已存在：备兑看涨期权。持有资产的投资者，不想等待未来不确定的上涨收益，而是希望立刻拿到现金。于是他们卖出一份权利，允许其他人在未来以约定价格买入这份资产，并预先收取一笔权利金。 如果资产价格暴涨超过行权价，资产就会按照约定上限被交割出去；如果价格横盘不动，这笔前置收取的权利金就全部归期权卖方所有，下个月还可以继续重复卖出期权。收益完全取决于市场的预期波动率。
这也就解释了为什么公用事业股票用这套策略只能产生微薄收益，而比特币可以带来很高回报。
我们又能再次归咎于 「大资金」 在竭尽所能榨取市场仅剩的收益吗？我们不妨来看一看。
波动率，是一桩生意
BTCI 就是 NEOS 旗下众多期权收益 ETF 之一。该基金持有比特币现货产品，并针对持仓卖出看涨期权。目前 BTCI 资产管理规模 11.1 亿美元，管理费 0.98%，这笔费用用于支付基金管理者的运营成本。
这恰恰也是高盛原本打算自主搭建的产品，它在四个月前就递交过相关申请。但最终，它没有从零搭建，而是直接收购了现成的成熟标的。
BTCI 并不直接托管比特币，而是买入贝莱德 IBIT、富达 FBTC 这类比特币现货 ETF 的份额。它在 11 只不同比特币 ETF 中配置资金，再针对这部分敞口卖出看涨期权。买家因为看好比特币上涨，愿意为期权支付权利金。 如果比特币上涨，BTCI 就必须按照约定上限卖出份额，放弃超出上限的那部分涨幅；如果比特币价格横盘，份额依旧归基金持有。无论哪种情形，基金都可以落袋前置的期权权利金。
BTCI 每个月都会把收益分配给基金持有人。由于比特币波动率足够高，可以产生高额权利金，当前每股月度派息 7.75 美元，折合年化收益率 27%。
但持有 BTCI，你依然要承受币价暴跌带来的亏损，同时会错过牛市最顶峰的那部分涨幅。它并不是币价下跌的保险。作为交换，你会持续拿到这 27% 的收益。
NEOS 表示，基金的分红被归类为资本返还，其中可能包含期权权利金、股息、资本利得以及利息。资本返还可以起到递延纳税、降低持仓成本基数的效果。简单来说，这份收益并不全是交易赚来的净利润，其中一部分本身就来自你的本金。
BTCI 今年以来净值下跌 25.4%，过去 12 个月回撤达到 40.9%。该基金的交易逻辑就是：放弃牛市的超额收益，换取前置现金流，以此熬过熊市。
高盛以现金加股票的形式，斥资约 22.5 亿美元收购 NEOS。在此之前，高盛旗下期权类 ETF 规模已有 400 亿美元；完成本次收购后，规模将达到 800 亿美元，跻身全球该领域第八大机构。
早在今年 4 月，高盛就已经花费 20 亿美元收购 Innovator Capital Management。Innovator 管理缓冲 ETF，产品以一年为固定周期，在周期内同时限制收益上限与亏损幅度。即便市场大涨，你也拿不到超过上限的收益；但另一方面，基金可以帮你吸收一部分初始亏损，通常是 9% 或 30%。本质上，就是用博取巨大上涨行情的机会，换取规避大幅亏损的保护。被收购时，该基金管理规模超过 310 亿美元。至此，这家投行手里依靠卖出波动率获取收入的资产规模达到 610 亿美元。
衍生品收益类 ETF 总规模约 1800 亿美元，自 2021 年以来每年增速超 70%。仅 7 月就流入 70 亿美元，2026 年全年净流入达到 400 亿美元。
不止是期权，华尔街正在积极包装一切加密原生收益，把现金流从底层资产的价格风险身上剥离出来。
7 月 24 日，富达提交修订文件，允许其规模 9 亿美元的以太坊 ETF（FETH）将 100% 的 ETH 投入质押。验证节点由 Blockdaemon、Figment、Galaxy Digital 负责运行，私钥依旧由富达托管。质押产生的全部奖励中，富达、合作方与节点运营商合计抽取 15%，剩余 85% 按季度派发给基金持有人。
灰度是美国首家向加密现货基金投资者发放质押收益的机构，2026 年 1 月每股派发 0.083178 美元，合计约 940 万美元。21Shares 在 2025 年 10 月为以太坊基金开启质押，抽取总奖励的 25%，同时免除一年 0.21% 管理费。贝莱德则设立独立产品 iShares Staked Ethereum Trust，并在纳斯达克挂牌上市。
摩根士丹利的以太坊、Solana 信托产品于 7 月 28 日在纽交所 Arca 板块上市，管理费 0.14%。约 95% 的收益以月度现金形式分配给投资者。MSSE 将 50‑80% 的 ETH 投入质押，设置 80% 质押上限；MSOL 计划质押全部 SOL。
2026 年 3 月，摩根大通旗下 Kinexys 平台向机构开放服务，可以使用比特币、以太坊作为抵押品借出美元贷款。由于资产波动率高，抵押折扣率达到 30%‑50%。也就是说质押 10 万美元加密资产，最多只能借到 5‑7 万美元现金。（美国国债的抵押折扣仅为 1%‑5%）。
摩根大通还申报了挂钩贝莱德 IBIT 的比特币挂钩结构化票据，最高提供 1.5 倍杠杆收益，但如果在 2026 年 12 月前达到约定条件，收益存在约 16% 的上限。 传统巨头稳稳拿走确定的手续费与结构保护；但当市场转向下行时，到底是谁在承担下跌损失？
Bitwise 在今年 2 月客户资产管理规模还有 150 亿美元，4 月 1 日下滑至 110 亿美元，到 8 月，70 多只产品合计仅剩 90 亿美元。旗舰指数基金 BITW 七个月内净资产流失 31%。上周公司宣布裁员，员工规模从 2 月的 180 人缩减至 155 人。
资产价格下跌，按资产规模收取的管理费也随之缩水。摩根士丹利拥有 16000 名理财顾问，管理 9.3 万亿美元客户资金，可以把新基金直接推送进客户投资组合。
Bitwise 的反应并不迟缓，但灵活应变也无法抵消结构性劣势。它最早尝试给自己的以太坊基金增加质押功能，却在 2025 年 9 月宣告失败；一个月之后灰度把这件事做成。贝莱德直到 3 月才启动相关工作，富达更是等到 7 月。Bitwise 甚至在 2 月收购 Chorus One，拿下 22 亿美元质押资产，覆盖大约 30 条权益证明网络的验证节点；4 月又推出自带内部质押功能的 Avalanche 现货产品。即便如此，依旧遭遇规模缩水与裁员。
2026 年 6 月初，美国比特币现货 ETF 出现上市以来最大规模资金流出。5 月底就业数据超预期，市场降息预期被推后，十年期美债收益率维持高位，投资者资金大举涌入债券。当传统资产可以提供可观收益，比特币这类本身不产生收益的资产吸引力就会下降。比特币的盈利完全依靠价格上涨。
通过质押、备兑看涨期权为加密资产叠加收益，正在改变这一格局。
理财顾问将稳定的收益视为给客户配置产品的首要目标。3 月 30 日，美国劳工部提出新规，为受托人在 401 (k) 退休计划中配置另类资产（包括加密资产）设立安全港条款。出于法律责任风险，这类计划过去一直回避另类资产。如果新规落地，能够产生收益的加密产品，甚至会比单纯的加密现货 ETF 更早进入退休账户，毕竟 401 (k) 产品池优先追求可预期的现金收入。
高盛财富管理首席投资官 Sharmin Mossavar‑Rahmani 去 年 1 月表示，「我们一直认为它算不上一类合格投资资产。仔细想想，它不产生现金流，没有盈利，也无法实现投资组合分散效果，更不能降低波动。你可以列出一大堆理由。所以它依旧算不上投资资产，只是一种投机交易标的。如果人们想要投机，那随他们。但我们并不推荐，因为你没有办法判断当前价格是否合理，也无法给它做真正的估值。」
不必看好加密货币，一样可以赚加密货币的钱
从那之后，比特币并没有发生本质改变：依旧不产生现金流与利润，价格从高点下跌 49%，也并没有起到平抑波动的效果。Sharmin 这番论断到今天依旧成立，并且大概率还会持续一段时间。
高盛 2020 年的客户演示文稿中还写着：受高波动率影响，比特币 「不构成可行的投资逻辑」。而如今，它反而从比特币持续存在的波动率当中赚取利润。
不过大机构立场反转早已屡见不鲜。摩根大通 CEO Dimon 曾称比特币是 「宠物石头」，如今已经接受它作为抵押品；先锋集团曾经警告它具备毒性，自己也推出了相关 ETF；贝莱德 CEO Fink 曾经把它和洗钱挂钩，现在运营着全球规模最大的比特币基金。当然，也别忘了那位一夜高喊让加密再度伟大的人物。
时代在演变，客户有需求，于是大家彻底搁置哲学层面的辩论。但关键在于，它们的生意根本不需要币价上涨。它们押注的是加密市场的交易活跃度，而不是资产本身的价格走向。如果没有方向中性的做市商、结构性放贷机构提供流动性，整个市场就会崩塌。它们提供关键服务，同时抽取通道费用；由抱有信仰的投资者承担价格风险，机构则依靠费率拿走确定收益。
加密资产贷款的抵押条件十分苛刻。用比特币做抵押时，摩根大通直接砍去 30%‑50% 的授信额度，要求你超额质押，确保银行永远不会承担亏损。比特币价格腰斩，这笔贷款才会开始出现违约风险。自动化价格数据源持续监控行情，币价下跌就触发追加保证金通知。在本轮熊市当中，银行全程受到充分保护，利息照收不误。
传统投资基金收取固定年化管理费。摩根士丹利 0.14% 的费用，每年按照持仓资产规模计提。 期权类基金依靠卖出合约赚钱：即便底层加密资产价格下跌，来自手续费与期权合约的现金流依旧源源不断。
原生加密机构则完全绑定市场情绪。比特币或者其他代币暴跌，投资者恐慌，赎回基金止损。由于加密机构管理费按管理规模计提，资金赎回会直接压缩基金体量，立刻削减企业营收。而华尔街机构手里掌管着数万亿美元的债券、现金、股票、大宗商品，可以充分分散风险。
这里存在一个关键逻辑漏洞：华尔街甚至不需要看好这个行业的未来，就可以征服它。 如果你相信行业前景，就要押注方向，押注方向就要承担风险。但它们搭建出一套机制，散户承担全部方向性价格风险，机构依靠费率结构拿到确定收益。
