上一季度，比特币自高点回落逾 50% 时，我曾提出， 熊市不是系统缺陷 ，而是比特币早期采用过程的一部分。今年年初，我又 解释 了比特币为何可能在 2036 年达到 1100 万美元。我依然认为这一情景有可能出现，但更值得追问的是：要走到那一步，比特币将经历怎样的路径？
比特币早期周期曾出现百倍涨幅，近几轮周期的收益则明显收窄。如果这一趋势不断延续，比特币最终会越来越像一种成熟资产，收益也将逐渐趋于常态。
幂律模型很好地概括了这种变化。（指比特币价格与时间之间长期呈现相对稳定的幂函数关系）随着资产体量扩大，其收益也逐渐下降。过去十多年，比特币一直沿着一条高度稳定的长期轨迹运行。
我认可幂律框架的解释力，也认为比特币未来多年仍可能大致沿着这条轨迹运行。但我不再确信，幂律足以描述比特币的终局。
比特币走向成熟的过程中，收益在下降，波动率也在下降。波动率下降不仅会改变比特币所能吸纳的资金规模，也会拓展它在金融体系中的用途。
更低的波动率会改善比特币的风险调整后收益，也让以比特币为抵押进行融资变得更容易。当比特币成为全球金融体系中的优质抵押品，以其为抵押的美元信贷规模可能大幅扩张。
收益递减压低波动率，波动率下降吸引更多资金，并扩大比特币所能支撑的融资规模。最终，这些力量反而可能推动比特币价格重新加速，向上突破幂律轨迹。
材料科学中有一个很有意思的类比。
研究金属疲劳的工程师会观察裂纹如何在反复受力下扩展。飞机机翼每次飞行都会轻微弯曲，桥面也会在车辆驶过时反复受压、卸载。每一次受力造成的损伤都很小，但这些损伤会逐渐累积，最终形成不断扩大的裂纹。工程师通常将裂纹扩展曲线分为三个区域。
第一区域是裂纹形成期，扩展不规则，也很难建模。
进入第二区域后，裂纹扩展开始有规律可循，工程学上称为 Paris 定律区间（Paris 定律用于描述疲劳裂纹扩展速率与应力强度之间的幂律关系）此时，裂纹扩展在双对数图上近似一条直线。
进入第三区域后，裂纹达到临界点并迅速扩展，此前能够描述中间阶段的幂律不再适用，材料最终发生断裂。
我认为，比特币的货币化进程也遵循类似轨迹。在这个类比中，持续承受压力的材料正是美元信用体系。
第一阶段是发现。 收益与波动率都极高，大型资金难以配置比特币，也很难将其作为抵押品获得融资。
第二阶段是成熟。 收益与波动率同步收窄，比特币的风险调整后收益得到改善，投资者能够扩大配置规模，它也逐渐成为更具吸引力的抵押品。
第三阶段是由金融体系驱动的货币化。 自有资金与信贷驱动的买盘开始大规模进入比特币市场，自我强化的循环随之启动，价格涨势重新加速，并向上突破幂律轨迹。
多数人看到第二阶段，便认为收益递减会永远持续下去。但在我看来，第二阶段恰恰在为第三阶段创造条件。随着比特币成熟，波动率下降、风险调整后收益改善、抵押品质量提升，存量资金更容易配置比特币，利用信贷融资买入也变得更加可行。
比特币的波动率已经显著下降。
2014 年 3 月，比特币一年期已实现波动率一度接近 147%；截至原文发布时，Perplexity Finance 的数据显示，这一数字已降至约 44%。 Fidelity 近期也指出，比特币当前的波动率低于其历史上 98.5% 的交易日水平 。
在长期收益仍然突出的同时，比特币的波动率持续下降，夏普比率也随之上升。这意味着，比特币无需依赖新增信贷，仅凭风险收益特征的改善便能吸引更多资金。2016 年至 2017 年初已经出现过类似迹象：波动率显著收窄，而强劲表现开始吸引更多资金进入。
波动率也像是对仓位规模征收的一种“隐形税”。对于风险预算固定的投资者，如果比特币波动率降低一半，在不增加其组合风险贡献的情况下，理论上可以把持仓规模扩大一倍。因此，即使不创造任何新的信贷，波动率下降本身也会扩大存量资金配置比特币的空间。
历次最大回撤也说明了同样的问题。比特币此前三轮主要熊市的最大回撤约为 85%、84% 和 77%。本轮周期中，比特币从 2025 年 10 月约 12.5 万美元的高点跌至 2026 年 6 月约 5.85 万美元的低点，回撤约 53%。
NYDIG 在 6 月低点附近也给出了相近结论：本轮回撤为 52.7%，2021 至 2022 年为 77.6%，再往前几轮则在 84% 至 94% 之间 。每一轮周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高。NYDIG 将这种 长期波动率下降 视为当前阶段最鲜明的特征之一。
对比特币持有者而言，这种变化或许令人失望：牛市涨幅变小了，熊市跌幅变小了，整体收益也在下降。
但在贷方眼中，同一趋势却极具吸引力，因为比特币正在成为更优质的抵押品。
站在贷方的角度，最重要的问题是：在抵押品价值逼近贷款余额之前，比特币还能承受多大跌幅？
假设某人持有价值 10 万美元的比特币，并以此借入 2 万美元，初始贷款价值比为 20%；当 LTV 升至 80% 时，贷方将处置抵押品。
比特币可能出现的最差回撤越小，贷方以同等抵押品安全发放的贷款额度就越高。在处置规则不变的情况下，如果预期最差回撤从 80% 降至 50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的 2.5 倍。
同样的逻辑也适用于借款方。Strategy 和 Strive 等公司采用的融资结构，能够在无需承担短期强制平仓风险的情况下，通过融资扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的韧性也越强。因此，更低的波动率能够在降低信用风险的同时支撑更大的融资规模。
价格上涨还会进一步放大这一效应。如果比特币价格翻倍，而对应的美元债务保持不变，LTV 就会减半。同样数量的比特币由此可以支撑更多借款，并为后续买盘提供资金。
即使比特币逐渐成熟，年收益率不再达到 100%，这套融资逻辑仍可能成立，可扩张的信贷规模依然可能十分可观。
假设比特币预期年收益率降至 30%，而比特币相关优先股的融资成本约为 13%，两者之间仍有约 17 个百分点的预期收益空间。
当抵押品的极端回撤不断收窄，这样的收益空间仍足以支撑大规模融资。随着市场对抵押品风险的评估降低，成本更低的融资渠道也可能逐步开放，包括银行授信、投资级债券和比特币抵押贷款证券化等。
这种机制已经开始在公开市场中显现。Strategy 发布了一套示意性的 信用模型 ，用假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差。
在其他假设不变的情况下，当比特币波动率为 60% 时，模型给出的 STRC 信用利差为 360 个基点（1 个基点等于 0.01 个百分点），落入非投资级区间；当波动率降至接近当前已实现水平的 40% 时，利差迅速收窄至 56 个基点，进入投资级区间；当波动率进一步降至 30% 时，利差仅剩 6 个基点。与此同时，模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约 26% 降至不足 0.5%。
波动率下降会使同一种工具呈现更低的信用风险；信用风险越低，金融体系愿意提供的资金通常越多。
起点是收益率与波动率双双下降，结果却可能是收益率重新抬升。
这些因素叠加后，会形成一个自我强化的循环。
比特币不断成长并走向成熟，波动率随之下降；风险调整后收益改善，使投资者能够投入更多资金；抵押品质量提高，又让融资变得更便宜、更充裕。存量资金与由新增美元信贷支持的买盘，开始共同争夺总量上限为 2100 万枚的比特币，推动价格上涨。价格上涨又会推高抵押品价值，进而释放更多融资空间，循环由此延续。
从信贷扩张的角度看，这一循环类似宏观金融中的 投机性攻击 （借入相对弱势的货币，买入更难被稀释的资产，并由此形成自我强化的交易机制）。
信贷扩张可能来自多条路径。银行能够发放比特币抵押贷款，而正如英格兰银行在《 现代经济中的货币创造 》中所解释的，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。企业也可以发行可转换债券和永续优先股，用所得资金购买比特币。两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出市场流通。
那么，这一过程的终点会是什么？
新技术的采用通常遵循 S 型曲线：起初缓慢，随后迅速普及，最终趋于饱和。很多人据此认为，比特币价格也会沿同样的曲线运行并逐渐走平。但这忽略了 BTC/USD 中的美元一侧并非静止不变：可用于购买比特币或为其融资的美元资金与信贷仍会扩张。
比特币的数量是固定的，可用于购买比特币的美元资金与信贷规模却没有固定上限。波动率越低，就有越多存量资金能够合理配置比特币；抵押品质量越高，金融体系以其为抵押扩张美元信贷的能力也越强。
即使比特币的采用率最终趋于饱和，愿意直接持有比特币，或通过融资买入比特币的资金规模仍可能继续扩张。以美元计价的比特币价格也可能重新加速，向上突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。
这就是金属疲劳曲线中的第三区域。裂纹不会永远按照 Paris 定律所描述的速度扩展，而会在达到临界点后加速并最终造成断裂。波动率下降首先拓宽资本配置与信贷扩张的空间；当这些力量开始争夺供应固定的比特币，收益与上行波动可能同步回升。
在这个类比中，持续承压的材料是美元信用体系；所谓“断裂”，就是比特币的美元价格向上突破幂律的时刻。
