原文作者：Matt Hougan，Bitwise
原文编译：AIdidiaoJP，Foresight News
Bitwise 对 15 家全球大型机构的深度访谈显示，机构对加密的讨论已从「要不要配」转向「配多少、怎么配」。比特币是唯一普遍共识资产，多被当作与黄金并列的价值储存；以太坊与 Solana 则需靠真实采用和费用沉淀兑现价值，否则可能被剔除。配置比例多在 1%–2%，区间为 0.5%–13%。最关键的发现是：市场回撤约 50%，受访机构无一减仓，部分反而加仓；退出条件看逻辑，不看价格。当前障碍主要是治理、声誉与运营，而非投资价值本身。现货 ETF 降低准入，但 13F 披露可能低估真实仓位。风险在于重大加密危机，或效用长期无法兑现。整体而言，机构资金更黏、更长期，五年内多数机构或持有加密资产。
Bitwise 访谈了 15 家全球大型机构投资者，请他们谈对加密资产的真实看法。结果超出预期。
近年来，「机构来了」几乎成为加密市场的共同叙事。2024 年比特币、以太坊现货 ETF 落地后，机构入场明显提速。13F 持仓、衍生品成交量，以及拉里·芬克（贝莱德董事长兼首席执行官）、达利欧（桥水基金创始人）、保罗·都铎·琼斯（都铎投资公司创始人）等人的表态，都在强化这一趋势。
但公开数据远不足以呈现全貌。基金会、大学捐赠基金、养老金、对冲基金、联合家族办公室和主权财富基金，往往对加密仓位保持低调。持仓不公开，行事谨慎，许多人宁愿远离聚光灯。
那么，全球最大投资者究竟如何看待加密？他们买什么？配多少？又是什么阻碍他们加仓？
答案只有一个：直接问。我们问了。
今年早些时候，Bitwise 与 15 家全球大型机构负责加密投资的高管进行了深度访谈，部分机构不止一轮。这是 Bitwise 首次开展此类调研。访谈前，我们期待有所收获，但结果仍超出预期。
最醒目的一条发现是：2025 年 10 月至 2026 年 4 月，加密价格回撤超过 50%，受访机构没有一家计划削减敞口。他们是在按长周期配置。
本文覆盖机构对现货 ETF、Solana 与以太坊、比特币与黄金等问题的看法。受访者要求匿名，但对访谈做了详细归纳，力求把读者带入全球大型机构的会议室。
前言
机构投资者如何看待加密？
与其他多数资产不同，加密市场从一开始就由零售主导。即便今天，零售仍控制着加密市场三分之二以上的份额。但机构仍将在很大程度上决定这一资产类别的走向。
问题在于，机构一般不愿公开谈加密仓位。出于竞争或声誉考虑，多数机构历来避免披露持仓。本报告试图打破这种沉默。
今年早些时候，Bitwise 与 15 家全球大型机构的高级投资官深入交流：买什么、配多少、为什么持有。
他们的坦诚超出预期。2025 年 10 月至 2026 年 4 月，价格回撤超过 50%，受访机构没有一家计划减仓。机构正在做长线配置。
无论你是想了解同业动向的机构，还是想摸清情绪的个人投资者，这份报告都提供了一扇窗口。
调研方法
报告基于 2026 年 3 月末至 4 月期间的 15 场访谈，对象为各机构负责加密配置的投资专业人士，覆盖捐赠基金、基金会、公共养老金、主权财富基金、联合家族办公室、投资顾问和上市公司，管理规模从数亿美元到数百亿美元不等。
访谈为半结构化，时长 30 至 60 分钟，围绕敞口、投资逻辑、仓位、治理、工具、再平衡、退出条件和同业动态展开，重点讨论比特币、以太坊和 Solana。
文中市场数据除另有说明外，截至 2026 年 4 月 30 日。
摘要
机构正把加密视为组合的重要组成部分。进展比外界感受更快，也更牢固。尽管不确定性仍在，我们预计五年内多数机构投资者将持有加密资产。
15 场访谈中，有三条结论反复出现。
第一，比特币是普遍共识资产，以太坊和 Solana 不是。 凡持有加密的受访机构，都持有比特币。多数将其视为价值储存，并常与黄金配对。以太坊、Solana 及其他币种则被选择性持有，更像风险投资阶段的技术押注，带有明确业绩门槛和更短持有期。配置占可投资产的 0.5% 至 13%，多数在 1%–2%。
第二，机构加密资金很黏。 2025 年 10 月至 2026 年 4 月市场约跌 50%，受访机构没有一家减仓，还有几家加仓。被问及什么会促使退出时，没有人提到价格。退出触发条件集中在逻辑层面：以太坊和 Solana 未能证明真实效用、监管转向，或行业信誉危机。这与「机构是下跌中的弱手」这一常见假设相反；卖压来自别处。
第三，剩下的障碍是治理和声誉，不是投资价值本身。 多数受访机构承认，把加密加入分散组合说得通。真正拖慢配置的，是如何纳入现有投资政策分类、如何通过董事会和委员会，以及如何管理头条风险。现货 ETF 增多、监管改善、同业披露增加，这些障碍正在下降，但仍然不低。
我们认为，视线之外的需求正在积聚。几家尚未配置的投资者已进入尽调后期。但推进会很慢。给仍具争议的资产形成共识，可能要好几年，机构又偏爱低调。迹象显示，机构资金正朝加密走来。
十大趋势
01 / 比特币是机构的普遍共识资产
凡持有加密的受访机构，都持有比特币。对几乎所有人来说，它是第一笔、最大、持有时间最长的加密仓位，也是机构共识最一致的资产。
理由各不相同。多数把比特币当作带不对称上行空间的价值储存，并常与黄金一起对冲法币贬值。一家捐赠基金将其描述为「从新兴走向成熟的价值储存」，同时押注未来 5 至 15 年成长为 20 万亿美元市场。
几家机构按市值加权配置一篮子头部加密资产，比特币约占加密仓位的 80%。多数则把比特币单独持有。
即便不能直接持有比特币的机构，也认可它的分散化角色。一家大型捐赠基金因政策禁止持有任何现货商品（含比特币），仍把它视为数字黄金、加密资产类别的锚。
02 / 以太坊和 Solana 是依赖逻辑兑现的押注
比特币是共识，以太坊和 Solana（以及其他小币种）不是。持有者仓位更小、期限更短，并设有明确退出条件。
几家机构完全不持有二者。一家曾广泛使用借贷、交易、稳定币和质押等 DeFi 应用，却看不到价值如何清晰沉淀到代币上。在他们看来，用户不在乎应用跑在以太坊还是 Solana。另一家无法把二者塞进现有投资框架：它们是价值储存、类股权，还是商品？没有清晰的价值捕获逻辑，或无法干净归类，默认选择就是不投。
持有者则把它们当作风险投资阶段的技术押注。几家明确表示，若未来几年看不到有意义的采用，就会卖出。
同时持有二者的机构，偏好开始分化。一家捐赠基金更认可 Solana 的架构（高吞吐、低延迟、不依赖 Rollup）；另一家只持有以太坊，看重可见采用及其在 DeFi、预测市场、代币化和稳定币等现实应用中的份额。
几乎所有机构都把二者视为效用驱动：价值来自真实使用。加密圈有人试图把以太坊定位成比特币在货币用途上的对手，机构并不这么看。对他们而言，只有交易活跃和费用能清晰沉淀到代币上，以太坊和 Solana 才有价值。
03 / 仓位不大，方向向上
加密配置占可投资产的 0.5% 至 13%，多数在 1%–2%，通常分散在 ETF、直接持有、风险投资和对冲基金。共同模式是：仓位大到逻辑兑现时能起作用，又不至于拖垮组合。
2025 年末至 2026 年初波动期间，机构要么维持仓位，要么继续朝既定目标靠拢。不少人正把流动性较差的私募仓位转到直接持有或 ETF。几家在叠加市场中性策略，压低波动，也让审批更好过。一位配置官说：「更好卖的做法是先推市场中性。你不是在赌加密涨跌，只是在赌套利。」
机构内部的争论，已不再是配不配，而是配多少、用什么工具、覆盖哪些资产。
04 / 现货 ETF 重塑了机构准入
现货加密 ETF 改变了机构进入方式。几乎所有受访机构已经在用，或计划使用。
从直接托管转向 ETF 的机构，理由是综合成本更低、运营负担更轻，以及从中后台看，加密仓位终于和其他持仓长得一样。对早年在托管、交易和报表上吃过苦的配置者来说，最后这一点比多数人想的更重要。
尚未转向 ETF 的，多半被锁在有退出限制的私募工具里。他们正在评估 ETF，除了运营便利，还看重封闭式产品给不了的再平衡和流动性。
也有少数刻意不用 ETF。一家主权基金在建本国托管设施，以满足政府对底层资产直接控制的要求。一家大型公立捐赠基金政策禁止持有任何现货商品，即便是 ETF 形式。还有机构提到，ETF 持仓需在 13F 披露，公开可见度太高，他们不想要。
这带来一个实际含义：有些机构故意选择绕开 13F 的工具。因此，用 13F 估算机构持仓，应视为下限，而不是上限。
05 / 「黄金 + 比特币」已成主要框架
多数受访机构现在把比特币和黄金放在一起看。对担忧法币贬值的人来说，比特币已是等式的核心。一家大型捐赠基金说：「人们开始把比特币和黄金一起，当作法币贬值交易。」
几家捐赠基金刻意平行建仓。更醒目的是，一家主权基金用出售外汇和黄金储备，为部分加密配置筹资。
对一些机构而言，二者正从互补变成同一观点的可替换表达。一家机构把比特币放进「黄金篮子」，并直言：「十年后我们再谈，也许会告诉你，我们放弃了黄金，全改比特币了。」
并非所有人都这么看。一家基金会完全拒绝「数字黄金」框架，把所有加密都归为颠覆性技术，而不是价值储存。
06 / 障碍在运营和声誉，不在分析
受访机构里，加密值不值得投，通常是最好过的一关。历史表现和纪录已经摆在那里，加密作为颠覆性技术——重塑资本市场、全球支付和价值储存市场——这一判断也相当普遍。
拖慢配置的，是运营、声誉和分类问题：怎么托管、怎么对外讲逻辑、怎么放进为股票、债券和另类资产设计的组合。这些障碍正随时间下降，和新资产类别历来的路径一样。
最实用的建议来自一家联合家族办公室：「先有一套流程。」意思是，用对待其他「波动离谱」资产的同一框架，而不是单独给加密设更高门槛。
决策框架差异很大。一端是几乎没有正式审批，团队决定了就配；另一端，一家主权基金的加密项目直接接受该国央行高层审视，CIO 背景调查、安全审查、头条风险和同业验证，得到的关注甚至超过投资逻辑本身。
分类也是卡点。几家机构为以太坊和 Solana 归类发愁，有的因此干脆不投。两家捐赠基金另辟蹊径：一家在风投套子里新设「流动性风投」篮子；另一家直接把全部加密都归为风投押注，绕开争论。
07 / 职业风险深刻影响机构行为
职业风险——配置出错的职业代价——塑造了所有面向公众的受访机构的行为，常常是决定配不配、怎么配的关键因素。基金会、公共养老金和主权基金都点名了这一点。规模更小、更不公开或创始人主导的机构感受较弱，但压力仍在。
机构往往成群配置。一旦足够多的同业完成并披露配置，风险就会从「我配了结果错了」变成「别人都配了就我错过了」。访谈显示，捐赠基金领域可能正接近这个拐点。一批大型大学捐赠基金已公开披露加密仓位，几家捐赠基金说，他们现在比过去更直接地询问同业敞口。有一家甚至把同业对标列为配置的主要驱动。
这也带来风险：若下跌拖得太久，钟摆可能摆回去——持有加密的声誉风险，会大于不持有。
08 / 符合机构标准的加密管理人高度集中
能满足机构要求的加密基金管理人很少。一家主权基金说：「很难找到同时满足规模、业绩纪录和运营基础设施最低要求的管理人。我们大概筛出十个名字。」和同业对完名单，几乎没变。「各家尽调进度不同，名字却是同一批。」其他访谈也印证了这一点。
这种收敛有安心的一面：说明机构尽调认真，对谁过关判断一致。但也集中了风险。更多机构完成尽调并出手后，资金会不成比例地流向少数几家；任何一家出现合规或运营事故，都会波及整批配置者。有捐赠基金担心：「基金募得太多，可能被迫不管机会好不好都要投出去。」
集中也反过来给了大型配置者筹码。管理人渴望主权和捐赠基金的资金，一些机构正利用这一点，不只买基金，还考虑入股管理公司，「换取完整透明度、策略准入，以及更好地理解市场」。
09 / 退出条件看逻辑，不看价格
2025 年 10 月至 2026 年 4 月市场约跌 50%。受访机构没有一家减仓，还有几家加仓。问什么会促使退出，没有人说价格下跌。
他们给出的退出条件都是逻辑层面的。几家表示，若未来几年现实采用无法转化为资产价格，就会退出以太坊和 Solana。一家持有加密十年的机构说得很直白：「总得有东西跑通。到某个时点，如果这些东西不行，我们就走。」坚持只配比特币的机构则说，若以太坊或 Solana 上出现能实质改变价值沉淀位置的明确应用，会重新评估仓位。主权基金则把监管掉头或重大信誉危机列为考虑退出的理由。
其中一些机构已经扛过包括 2022 年在内的多次 50% 以上回撤，波动既不意外，也吓不退他们。
一位投资顾问说：「如果逻辑是对的，考虑到采用的 S 曲线，现在卖就是卖早了。」
对市场的含义是：下跌中的主要卖盘不是机构，而是零售、被动平仓者，或在拆基差、平保证金的短线交易者。机构配置者往往站在这些交易的对面。
10 / 主权配置在缓慢、低调地生根
多家受访主权财富基金正在对可观规模的加密配置做尽调。几家已经配了，另一些还在早期研究。无论走到哪一步，态度都偏建设性。只是时间表比更小规模的加密投资者慢。一家主权基金解释，即便有总统支持和高层政治共识，要让主权资金进入加密，法律和监管基础设施也要建一年以上。其他主权机构也公开给出了多年时间表。
驱动主权配置的理由，有时超出组合回报。多家把加密投资当作吸引外资、支持国家加密议程，或把本国打造成快速成长产业枢纽的手段。这带来一个实际后果：即便回报不及预期，只要这些次要目标还在推进，仓位就说得通。因此，主权配置可能比市场假设的更黏。
往后看
访谈底层都指向一个问题：机构采用会加速还是减速？总体图像偏多头，但能否继续，取决于四个催化剂，两个正向、两个负向。
第一个主要利多是监管清晰。几位受访者把现货 ETF 获批和本届美国政府偏加密的监管姿态，当作近期加码的扳机。若再有产品审批、亲加密立法和海外主权层面采用，运营、声誉和监管障碍会继续下降，从而带动更多投资。
第二个正向催化剂是同业采用的飞轮：更多有信誉的机构公开配置，投资加密的声誉成本下降，又会让更多机构愿意公开配置。研究显示这一机制已经在转。同一股力量也可以反向运作。因此我们相信，机构采用无论向上还是向下，更可能是指数式，而不是线性。
下行方面，最大的催化剂是加密专属的重大危机，从技术故障到行业巨头崩塌。历史上，大型危机能让机构动能停摆数年。类似事件可能重置职业风险计算，让新配置停很久。监管加强以及托管、安全和基础设施的进步，已明显压低「爆雷」风险，但没有降到零。
次级风险是以太坊、Solana 和加密应用未能在规模上证明显著效用。对持有这些资产的机构来说，人们使用稳定币、DeFi、代币化和预测市场还不够，如果活跃无法沉淀到代币价格上，采用本身没有意义。几家给出了明确时限——大致就是未来几年——并盯着稳定币规模、DeFi 和代币化活跃度，以及费用是沉淀到以太坊和 Solana 本身，还是漏到竞争链或技术栈其他层。若有意义的采用没有出现，或出现了却带不动代币价值，机构组合可能收缩到只留比特币。
不同类型机构今天怎么看加密
各类机构大体都认同，把加密加入组合说得通，但在审批、监督和组合位置上差得很远。
01 / 捐赠基金与基金会
- 管理规模：5 亿美元至 750 亿美元
- 加密配置：0.5% 至 10%（多数 0.5%–2%，一家峰值到过 10%）
- 工具：风投、现货 ETF、直接托管、对冲基金
捐赠基金和基金会是机构采用的领头羊，治理要求通常比其他机构轻得多。多数情况下，配置取决于 CIO 和一小团队的信念，而不是冗长的大委员会流程。
这一群体的特别之处，是同业竞争强度。捐赠基金彼此对标，加密配置带博弈色彩：对手有多少敞口？低配或超配意味着什么？一家大型美国捐赠基金的高管说得很直接：「如果同业持有加密而你没有，相对你被考核的基准，你就是在结构性做空。」
因此这一群体的采用可以被放大：每一笔公开配置，都可能带动同业跟进或对标。
群体中有一家基金会，加密仓位一度超过组合的 10%。它不太在乎同业，把加密当作增长和颠覆押注，以支撑其使命导向策略：「押注那些我们认为能改变捐赠基金、最终也改变受益人长期命运的颠覆性技术。」
02 / 主权财富基金
- 管理规模：10 亿美元至 1000 亿美元
- 加密配置：1.0% 至 1.5%
- 工具：对冲基金（方向性和市场中性）、风投、直接托管、现货 ETF、指数基金
主权基金处在治理光谱的另一端。一家受访主权基金的加密配置，直接接受该国央行领导层审视。主导问题是观感：对外怎么看，同业主权和央行有没有先动。
一家主权基金的路径是：先说服投委会和董事会，从小做起，等观感和监管改善再放大。阻力有一部分来自波动本身。许多传统背景委员觉得，「波动真的把他们吓住了」，即便相对不那么波动的加密资产，年化波动也偏高。另一家回忆，连一个简单的相对价值策略都要过央行：「说实话，第一笔加密投资特别难讲。」
同时，几家主权基金表示，配置理由不只是回报。加密仓位可以兼作国家战略表态，表明该国要成为产业枢纽，并配合基础设施和监管建设。一家把它描述成多年期押注，目标是获得全球认可，而不是短期回报。
这种双重任务让主权资金格外黏。一旦配上，战略理由就能支撑继续持有，哪怕投资回报不及预期。
03 / 公共养老金
- 管理规模：10 亿美元至 100 亿美元
- 加密配置：1.5% 至 4.5%
- 工具：风投和对冲基金
公共养老金的采用参差不齐。核心原因不是投资价值，而是外部压力：养老金不仅对董事会负责，还要对民选官员、受益人、退休人员和本地媒体负责，审视强度高于其他群体。一家公共养老金人士说，有些人「宁愿业绩平庸一些，只要不上报纸」。换句话说，比亏钱更糟的，是靠加密赢了还上新闻。
公众反应强到让部分养老金调整做法。一个团队说「决定不再对媒体讲话，因为加密对公众太两极分化」。同一团队也表示，公众审视「没有改变配置」，「受托人非常坚定——他们理解逻辑，守住信念，顶着反对也没有改道」。
养老金确实持有加密。一家把「加密放进更广义的创新配置，和人工智能、生命科学、太空及其他创新科技放在一起」。多数最初目标是 1%–2%，有的因表现很好一度接近 7%。访谈时，受访养老金仓位都在 5% 或以下。
公众压力明显影响养老金配不配、怎么配。已经配置的，更倾向风投和对冲基金等私募工具，因为可以悄悄放进现有另类资产篮子，不像 ETF 那样必须公开披露。
04 / 联合家族办公室与投资顾问
- 管理规模：10 亿美元至 500 亿美元
- 加密配置：0%（非营利客户）至 13%（家族办公室目标约 5%）
- 工具：风投、现货 ETF、指数基金
联合家族办公室和投资顾问（也服务非营利）的态度，随客户类型明显分化。给家族做顾问时，往往带着信念配置，用和股票或黄金同一套基本面与量化框架。给非营利做顾问时，则谨慎得多。
差别在于决策层级。家族办公室常常对单一委托人负责，一天就能拍板；非营利通常要对由长期任职委员组成、追求共识的委员会负责，委员又被激励去贴同业基准。
一位参与者转述非营利投委会里常见的抵触：「他们会问，巴菲特说会归零的老鼠药，这是什么？」并对未来趋势给了很硬的判断：「我们的非营利客户不会因为图表上的业绩去配。他们会配，是因为下一代进了委员会。」
这一课贯穿整项研究。一个人能拍板，加密就会被配上；必须委员会同意，常常就卡住。职业风险和公众观感会让面向公众的机构瘫痪，对家族办公室通常不是问题。这也是他们往往先动的原因。
一位投资顾问总结两边的差别：「真正带头的是家族——他们肯花时间搞懂，没有投委会，也没有会绊住他们的公众风险。」
05 / 上市公司
- 管理规模：不适用
- 加密配置：超额现金的 1% 至 10%
- 工具：现货 ETF 和直接托管
上市公司跨度很大。一端是数字资产金库公司，存在的目的就是募资买币；另一端是矿企、交易所等加密原生公司，持币是业务本身。中间是越来越多把加密当作战略储备的普通公司，通常占超额现金的 1%–10%。这一群体最大的收获是：公司资产负债表持有加密的阻力，近年大幅下降。一位 CFO 说，按他们的经验，在财报或业绩会上披露加密持仓，已经变成「非事件」。同一位 CFO 的结论是：「感觉已经像公司可以做的很常规的投资。」
结论
报告开头问的是：机构投资者怎么看加密？和全球最老练、最有分量的一批决策者谈了数十小时后，这个问题已经不太有用。受访机构大体不再争论加密该不该进组合，而是在争论配多少、用什么形式、按什么节奏、受什么治理约束。争论已经从「要不要」转到「怎么做」。
这一转变才是报告真正的发现，比任何一个配置数字都重要。信念来得慢，去得也慢。落地靠的是流程、基础设施和决心，这三样都在改善。约束松动的方式，信念不会。剩下的障碍，多半不是对资产本身的怀疑，而是声誉、运营和时间；我们预计它们会随时间失效。
一个关键发现是：采用是反射性的。每一笔有信誉的机构配置，都会降低下一家的成本，披露会带来更多披露。因此我们相信，往后的路径更可能是指数式，而不是线性。今天看起来落后的机构，往往不是原则上的怀疑者，而是在等掩护和更多数据的审慎专业人士，而这些会随时间到来。
风险当然是真的。一场严重的加密危机会把时钟拨回去；长时间低回报或现实采用平庸，也会让兴趣降温，或卡住正在进行的尽调。
但方向并不模糊。受访机构画出的图景很清楚：机构资金正有意识地、按长周期走向加密。它比公开数据看起来更早，也比市场假设的更黏。沿这条轨迹，我们预计五年内多数机构投资者会持有加密资产。
