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基于价值储备估值法的BTC价值区间测算——通证估值探索之五
通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品
文：宋双杰，CFA；田志远
特别顾问：沈波；Rin
导读
通过对比BTC、黄金和法币，我们发现BTC极具成为优良价值储备的潜力，并且进一步利用价值储备估值法分析了BTC的估值。
摘要
根据价值储备的定义，理想的价值储备应具备的主要特性包括普遍接受性、耐用性、稳定性（稀缺性）和流动性。
黄金：优秀的价值储备手段。不同的价值储备各有优劣，黄金是公认的较为理想的价值储备，不管在世界各国的国际储备还是民间储备资产中均占据了重要地位。
BTC极具发展为一种优良价值储备的潜力。根据价值储备应具备的主要特性，我们对比了BTC、黄金和法币。总体而言，BTC在稀缺性、便携性、可分割性、可验证性等方面都具有显著的优势，同时具有良好的耐用性，尽管目前BTC在普遍接受性和稳定性上相对处于劣势，但是随着BTC市场的逐步成熟，大众对于BTC的接受程度正在迅速增长，同时其价格波动性也在逐渐降低。
BTC价值储备估值方法：随着BTC价格的变化，BTC市值占价值储备黄金或离岸资产的市场份额相应变化。因此通过假设不同的BTC获取价值储备黄金和离岸资产的市场份额能够估算BTC的价格波动区间。
BTC替代黄金作为价值储备：最保守的假设条件下（获取1%的价值储备黄金市场份额），BTC的估价约为1,900美元，乐观假设下（获取50%的价值储备黄金市场份额），BTC的估价达9.5万美元，如果将金饰部分也考虑在内，BTC的估价约为21万美元）。
BTC替代离岸资产：最保守的假设条件下，BTC的估价约为5,300美元，乐观假设下，BTC的估价可达26万美元。
乐观假设下单个BTC估值约50万美元。不考虑BTC的其他需求，仅考虑BTC替代黄金（作为价值储备和金饰）和离岸资产，乐观假设条件下单个BTC的估值约为50万美元。极度乐观假设条件下，单个BTC估价近100万美元。
风险提示：黄金价值储备及离岸资产规模增长不及预期，BTC稳定性发展不及预期，量子计算机技术突飞猛进
目录
1 什么是价值储备
2 BTC能否作为价值储备？
3 50万美元一枚BTC？
正文
1什么是价值储备
价值储备（Store of Value）是货币的主要职能之一，根据维基百科的定义，价值储备指资产能够被保存并在未来被用于交换的功能，能够在未来保持购买力的任何事物都可以成为价值储备，常见的价值储备包括货币、贵金属等。
根据价值储备的定义，理想的价值储备应具备的主要特性包括普遍接受性、耐用性、稳定性（稀缺性）和流动性：
普遍接受性：被普遍承认和接受，资产在未来能够与其他物品交换。
耐用性：资产能够持久保存。
稳定性（稀缺性）：资产的购买力能够保持相对稳定，稀缺性是作为价值储备的资产的价值来源。
便携性（便于运输和存储）、可分割性（易于分割）和可验证性（易于快速识别和验证真伪）等并非一种资产作为价值储备所必须的，但是决定了资产用于交换时的便利程度。
2BTC能否作为价值储备？
黄金：优秀的价值储备手段。不同的价值储备各有优劣，黄金是公认的较为理想的价值储备，不管在世界各国的国际储备还是民间储备资产中均占据了重要地位。根据世界黄金协会数据，全球央行共持有黄金近3.4万吨，全球黄金储备量前五名的国家分别为美国、德国、意大利、法国和俄罗斯，美国外汇储备中黄金占比高达73.8%。2018年全球黄金需求增长4%，主要由央行购金驱动，2018年各国央行的黄金净购买总量达651.5吨，同比增长74%，这是自1971年美元兑换黄金停止以来最高的全年净购买量。
BTC与黄金存在众多相似之处，如总量有限、能够长久保存等，“挖矿”机制更是容易让人将BTC与黄金联系起来，因此也有人将BTC称为“数字黄金”。黄金是公认的良好价值储备，那么BTC能否作为价值储备呢？
根据价值储备应具备的主要特性，我们对比了BTC、黄金和法币。总体而言，BTC在稀缺性、便携性、可分割性、可验证性等方面都具有显著的优势，同时具有良好的耐用性，尽管目前BTC在普遍接受性和稳定性上相对处于劣势，但是随着BTC市场的逐步成熟，大众对于BTC的接受程度正在迅速增长，同时其价格波动性也在逐渐降低，BTC极具发展为一种优良价值储备的潜力。
注：按照BTC、黄金和法币在每一特性的表现由高到低分为A、B、C三级
（1）普遍接受性
BTC不及黄金和法币。黄金具有悠久的历史，黄金作为财富的象征在人们心中已经形成了根深蒂固的观念。相比之下，法币的历史短得多，但法币由国家法律保障购买力，强制流通使用，因此除非出现剧烈的通货膨胀，法币是被人们普遍接受的支付和储备手段，能够方便地与其他物品进行交换，在特定时期，部分国家的法币能够在世界范围内被普遍接受。相比之下，BTC出现的时间最短，区块链的发展也还在早期，在当前的法币体系下，BTC尚未与现实世界建立广泛的联系。
BTC正获得越来越多认同。信任和共识是逐步建立的，根据林迪效应（Lindy effect，其含义是“对于一些不会自然消亡的东西，它们的预期寿命和它们目前已经存在的时间成正比”），有价值的事物的生命力会越来越强，BTC存在的时间越长，人们对BTC也将越有信心。现实情况也正是如此，经过十年的发展，越来越多的国家开始认可BTC，越来越多的人开始了解BTC，越来越多的商家开始接受BTC支付。
根据coinmap数据，2014年3月5日，全球仅有3家接受BTC支付的商家，2019年3月5日，这一数字已经上升为14,420家，5年CAGR（复合年均增长率）达到310%。
（2）耐用性
BTC理论上最耐用，还需时间检验。绝大多数已经开采出的黄金至今仍然存在，而且未来还将继续存在。法币的耐用性并非取决于法币实物本身的耐用度，而是取决于发行法币的政府是否能够持久地保持其购买力。BTC不存在发行机构，也不具有物理实体，因此理论上只要支持BTC的系统一直存在，BTC将是最耐用的，但是相比于黄金已经很好地经历了时间的考验，BTC出现的时间较短，其“耐用性”还需要进一步的检验。
（3）稳定性
BTC稳定性正在逐步增强。随着BTC市场价值规模的趋势性增加，BTC市场越来越成熟，大众接受程度越来越高，参与的专业机构越来越多，合规化运作渐成主流，BTC正在逐步变得稳定。对比黄金与BTC的波动性可以发现，美元与黄金脱钩早期，黄金的价格波动同样较为剧烈，随着市场的不断成熟，黄金价格波动幅度逐渐降低。
（4）稀缺性
在稀缺性方面，BTC最具优势。BTC总量恒定为2100万，地球上的黄金总量也是有限的，可开采量甚至更少，但是目前地上黄金存量每年仍在增长，且黄金仍然存在供应增加的可能，如海底或小行星采矿，至于法币几乎没有稀缺性可言。
（5）便携性
BTC便携性最佳。BTC在便携性上同样具有法币和黄金不可比拟的优势，无论存储还是运输都极为方便。法币以不同的形式存在，现金的存储和运输成本相对较高，数字化的法币同样很便携，但是政府管制等原因导致大规模的价值转移很难实现。黄金因为其物理形态和重量在便携性上与BTC和法币相差甚远。
（6）可分割性
BTC最为容易分割。BTC的最小单位为聪，即一亿分之一个BTC，提供了小额支付的可能，法币通常也能够分割为购买力极低的零钱，黄金可以分割的程度在三者中最为有限。
（7）可验证性
BTC验证方便可靠。伪造法币的手段技术层出不穷，黄金同样不能免于被伪造，比如镀金钨。相比之下，区块链非中心化、不可篡改和公开透明的特性使BTC的验证更加方便和可靠。
350万美元一枚BTC？
根据黄金和离岸资产价值的历史增长情况和当前的金价能够估算10年后（即2029年）黄金和离岸资产的价值。随着BTC价格的变化，BTC市值占价值储备黄金或离岸资产的市场份额相应变化。因此通过假设不同的BTC获取价值储备黄金和离岸资产的市场份额能够估算BTC的价格波动区间。
根据世界黄金协会数据，2017年底全球地上黄金存量约为190,040吨，其中首饰90,718吨，占47.7%，私人投资40,035吨，占21.1%，官方部门投资32,575吨，占17.1%，其他26,711吨，占14.1%。2018年全球新生产黄金3,347吨，截至2018年底全球地上黄金存量约为193,387吨。
从年新生产量来看，2002年以来全球每年新生产黄金2,400至3,300吨，且近年来有增加趋势。
按照每年新生产2,800吨计算，2029年全球地上黄金存量约为221,387吨，按当前黄金价格1,296.75美元/盎司计算，价值约10.13万亿美元，私人及官方部门投资黄金价值约3.87万亿美元。
在以上假设的基础上，分别考虑BTC获取不同的黄金作为价值储备的市场份额，可以估算相应的BTC价格。最保守的假设条件下（获取1%的价值储备黄金市场份额），BTC的估价约为1,900美元，乐观假设下（获取50%的价值储备黄金市场份额），BTC的估价达9.5万美元。当前BTC6000美元左右的价格，对应2029年BTC市值占价值储备黄金的市场份额约为3%。
注：价格采用历史价格，BTC流通数量及价值储备黄金价值均按照2029年估计值计算。
以上仅仅考虑了私人及官方部门投资的黄金，并不包括占据黄金存量比例最高的金饰，如果将这部分也考虑在内，在获取市场份额为50%情况下，BTC的估价约为21万美元。
BTC价值的另一个重要驱动因素是作为离岸资产。离岸银行账户因为其安全性和隐私性被用来存储财富，但是事实上这种方式并非是绝对安全和私密的，BTC良好的抗审查性使其成为更加安全、隐秘的财富贮藏方式，同时相比于设立离岸银行账户，购买BTC更加简单方便。
根据2018年BCG发布的全球财富报告，2017年全球离岸资产约8.2万亿美元，相比2016年增长了6%，2012年到2017年CAGR约为5%。2018年至2029年离岸资产CAGR按2.5%计算，2029年全球离岸资产达10.8万亿美元。
在以上假设的基础上，分别考虑BTC获取不同的离岸资产市场份额，可以估算相应的BTC价格。最保守的假设条件下（获取1%的离岸资产市场份额），BTC的估价约为5,300美元，乐观假设下（获取50%的离岸资产市场份额），BTC的估价达26万美元。当前BTC6000美元左右的价格，对应2029年BTC市值占离岸资产的市场份额约为1%。
注：价格采用历史价格，BTC流通数量及离岸资产价值均按照2029年估计值计算。
进一步，考虑BTC同时替代黄金和离岸资产，获取价值储备黄金和离岸资产50%市场份额的情况下，BTC估价约为36万美元（若考虑黄金作为金饰部分，BTC估价约为48万美元）。
结论：BTC极具成为价值储备的潜力，乐观假设下单个BTC估值约50万美元。通过BTC与黄金及法币的对比可以发现，目前BTC除了诞生时间较短以及稳定性不及黄金和法币，其他方面均表现出了成为一种优良价值储备的潜力。假设BTC获取不同的黄金作为价值储备以及离岸资产的市场份额，可以估算相应的BTC价格。根据我们的测算，乐观假设条件下单个BTC的估值约为50万美元。极度乐观假设条件下（获取100%的价值储备黄金和离岸资产市场份额），单个BTC估价约为72万美元（若考虑黄金作为金饰部分，单个BTC估价约为95万美元）。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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