原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币已稳定在约 70,000 美元附近震荡，资金流有所改善，卖方压力有所缓解。然而现货成交量维持低位，加之市场上方存在供应压力，表明仍需更强劲的需求方能推动市场实现持久复苏。
摘要
- 比特币在经历急剧抛售触及约 67,000 美元后逐步企稳，并反弹至 70,000 美元附近，但上行势头仍显犹豫。
- 未实现亏损有所增加，但尚未脱离历史常态区间，表明市场存在压力，但尚未进入全面投降阶段。
- 大量短期持有者供应集中于约 93,000 美元至 97,000 美元之间，构成关键的上方阻力区域。
- 已实现亏损仍处高位，但未显现恐慌迹象，表明当前属于有序的风险降低阶段，而非恐慌性抛售。
- 现货成交量维持低迷，价格回升过程中未见显著放量，反映市场信心不足，仅存在选择性抄底行为。
- 美国现货交易所交易基金资金流在经历持续净流出后转为小幅净流入，显示机构资金可能开始重新介入。
- 永续合约资金费率仍处于负值区间，反映市场空头情绪持续，衍生品头寸部署较为谨慎。
- 期货未平仓合约量维持相对低位，表明支撑本次回升的杠杆扩张较为有限。
- 期权市场方面，偏斜指标趋于稳定，隐含波动率呈区间波动，表明对冲下行风险的需求有所下降。
- 做市商 Gamma 头寸小幅转正，显示流动性状况有所改善，市场结构更趋均衡。
链上洞察
更高低点，沉重顶压
尽管受持续的地缘政治紧张局势影响，股票、能源及大宗商品市场仍面临不确定性，比特币自三月初以来持续走出更高的高点和更高的低点，在 60,000 美元至 70,000 美元区间内构筑出具有一定建设性的结构。
若能维持当前韧性，市场有望为长期上行奠定相对稳固的基础。短期持有者成本基础分布热力图展示了近期获得供应的价格集中区域，有助于从新入场者的角度识别潜在的供应与需求位置。
在当前价格区间内，新的积累区域正逐步形成，规模虽不庞大，但足以解释近期价格上行的部分动能。然而，从中期来看，更为突出的风险在于 84,000 美元上方存在大量短期持有者供应。无论价格后续回升至该区域，还是再次面临市场压力，这一群体均可能放大抛售压力。
中期区间
在前述供应动态的基础上，按持有时间划分的已实现价格分解提供了更为精细的视角，展示了不同投资者群体成本基础的分布情况。该指标追踪不同持有期限代币的平均购入价格，有助于从投资者行为角度界定近期的支撑与阻力位。
当前，持有期为 1 周至 1 个月的群体，其成本基础约为 70,200 美元，构成正在形成的支撑位；持有期为 1 个月至 3 个月的群体，其成本基础约为 82,200 美元，进一步强化了前文所述的上方阻力。
综合来看，上述两个价格水平共同界定了中期价格运行的最可能区间。然而，考虑到当前积累区域的规模仍然有限，70,200 美元支撑位的稳固性尚待考验。在形成更为坚实的买方基础之前，仍需警惕价格跌破该水平的可能性。
恐惧加剧，尚未投降
从上述精细的成本基础指标向外扩展，盈亏类指标通过探究市场中贪婪与恐惧情绪的平衡，提供了更为宏观的周期性视角。相对未实现亏损衡量全体投资者持有的未实现亏损总价值占市值的比例，是衡量潜在抛售压力及市场情绪的重要指标。
过去两个月，该指标持续稳定在市值 15% 以上的水平，其结构与 2022 年第二季度期间较为相似。这表明当前市场情绪处于高度恐惧状态，但远未达到类似 FTX 崩溃等极端压力事件时期的全面投降水平。从历史经验来看，化解当前程度的未实现亏损通常需要时间、进一步的价格调整，或两者兼具。虽然理论上存在快速 V 型反转的可能性，但考虑到当前未实现亏损的规模，这需要短期内出现持续且强劲的新增资金入场。
利润流动枯竭
在上述未实现恐惧情绪升温的背景下，已实现盈利水平自 2025 年第四季度以来持续显著收缩，进一步印证了需求疲软的态势。
经实体调整后的已实现利润（采用 7 日简单移动平均平滑处理）剔除了交易所内部转账，能够较为准确地反映网络中真实的获利了结活动。该指标已从 2025 年 7 月约 30 亿美元的日峰值回落至当前的不足 1 亿美元，降幅超过 96%。如此大幅度的收缩是熊市进入后期阶段的典型特征，此时市场中仍持有盈利头寸的卖方已基本出清，链上流动性降至周期低位。此种环境虽降低了短期的卖方压力，但同时也反映出缺乏支撑市场持续复苏所需的新增资金流入。
链下洞察
现货成交量依然低迷
在价格急剧下挫至 67,000 美元区域后，现货市场活动整体维持平淡。在随后的回升过程中，主流交易所的成交量仅出现温和反应。尽管存在少量短时放量，但更多体现为被动反应，而非基于信心的买盘持续回归的信号。
相较于前期上涨阶段较为活跃的参与度，当前现货成交量依然偏弱。这表明近期价格回升至 70,000 美元附近，更多依赖于部分资金的逢低买入及短期仓位调整，尚未形成规模化的现货需求支撑。
价格走势趋稳与现货参与度低迷之间的背离，表明市场仍处于再平衡过程之中。在现货成交活动出现更持续的扩张之前，上行趋势的延续性可能较为脆弱，价格走势对衍生品资金流及流动性状况变化的敏感度，或将高于对有机积累的依赖度。
交易所资金流反弹
在经历较长周期的净流出之后，美国现货交易所交易基金资金流近期呈现初步改善迹象，7 日移动平均线在近几个交易日小幅转正。这表明，随着比特币在跌至 67,000 美元区域后逐步企稳并有所回升，机构需求可能开始缓慢回归。
尽管与之前的积累阶段相比，当前资金流入的绝对规模仍然有限，但方向的转变值得关注。此前资金流出阶段伴随价格走势疲软与市场情绪低迷，而近期资金流的回升则显示出传统市场参与者正试探性地重新介入。
这一转变具有重要意义，因为在本轮周期中，交易所交易基金需求已成为现货市场的重要支撑力量。若资金流能够持续保持在净流入状态，将有助于确认机构投资者信心正在修复，并开始重新增加敞口。
总体来看，当前复苏尚处于早期且温和的阶段，但与过去数周持续流出的局面相比，资金流的转向标志着市场结构出现了一定程度的积极变化。
负资金费率持续
尽管比特币价格逐步企稳并尝试从近期回调中修复，永续合约资金费率仍维持在负值区间。这表明空头头寸仍占据主导，交易者依然愿意支付资金成本以维持下行方向的敞口。
资金费率持续为负，反映出衍生品市场参与者心态普遍较为谨慎。即便价格结构有所改善，交易者仍未表现出积极重建多头头寸的意愿。这与过往复苏阶段资金费率通常随情绪回暖而恢复正常甚至转正的情况形成对比。
从仓位结构来看，持续为负的资金费率在一定程度上可能成为价格上行的潜在驱动因素，因其反映了空头头寸相对拥挤，若上行势头延续，市场可能面临逼空风险。但另一方面，这也表明市场对当前复苏的信心仍然有限，尤其在杠杆交易者群体中体现得较为明显。
当前格局显示，衍生品市场的头寸布局仍偏向防御，尽管现货及交易所交易基金资金流呈现一定企稳迹象，但整体风险偏好仍倾向于空头方向。
平值隐含波动率：区间波动，等待方向
期权市场方面，比特币平值隐含波动率呈现与现货市场相似的特征，整体维持区间震荡且具备均值回归倾向。波动率曲线前端对宏观事件及短期消息面变化反应最为敏感。1 周期限合约波动幅度相对较大，但整体交易区间仍被压制在 50% 至 60% 的较窄范围内。曲线远端隐含波动率则持续维持在 50% 以下，各期限合约之间的差异有限。
隐含波动率整体维持低位，反映出市场正在等待新的催化剂以重新定价双向风险。长期限合约隐含波动率水平受到抑制，表明现阶段市场对于长期风险的定价并未出现结构性变化，短期波动主要由近月合约的交易行为所驱动。在此环境下，波动率工具更多被用于应对短期不确定性，而非表达长期方向性观点。
25 Delta 偏斜：下行保护仍占主导
本周波动率短暂上行期间，偏斜指标向看跌期权方向扩大，确认了此轮波动率重估主要受下行保护需求推动。
25 delta 偏斜（衡量相同 delta 值下看跌期权与看涨期权相对成本的指标）在本周早些时候比特币价格跌破 68,000 美元时，1 周与 1 个月期限合约的偏斜值攀升至 18% 至 19% 区间。这清晰表明，在地缘政治不确定性加剧的背景下，一旦价格显露疲态，市场对短期下行保护的需求便迅速升温。
此后偏斜指标有所回落，但整体仍处于相对高位，且各期限合约的偏斜水平较为接近，集中在 10% 至 12% 之间。偏斜值在曲线不同期限间的趋同，表明市场对下行保护的偏好并非仅局限于近月合约，而是反映出市场参与者普遍且持续的避险性对冲倾向。
偏斜指数显示不同基调
偏斜指数为期权市场状况提供了另一维度的观察视角。与 25 delta 偏斜不同，该指数在计算过程中对低 delta 期权赋予更高权重，能够更全面地反映分布尾部的定价情况。目前，1 周与 1 个月期限的偏斜指数读数仍处于看跌区域，而 3 个月与 6 个月期限的读数（分别为 2.4% 与 7.4% 左右）则转向看涨区域（该指数计算方式为看涨期权减去看跌期权）。
由此形成了较为明显的分化格局。25 delta 偏斜显示各期限均存在看跌偏向，而偏斜指数的长期限部分则显示，在曲线远端，上行尾部风险的定价高于下行尾部风险。这意味着，尽管中低 delta 看跌期权仍有买盘支撑，但市场并未在较长期限上大规模积累深度价外的下行保护。整体而言，期权市场定价反映出短期谨慎情绪，但长期结构趋于平衡甚至略带积极倾向。这一特征在加密资产市场中较为常见，参与者倾向于利用深度价外看涨期权捕捉非对称的上行潜力。
做市商 Gamma：到期日将重置市场结构
3 月 27 日星期五为周度、月度及季度期权合约的共同到期日，此类集中到期情形通常对比特币价格走势产生较大影响。随着期权市场规模持续扩大，做市商的对冲行为在短期内对价格的影响日益显著。当前距离到期日不足 48 小时，做市商整体处于短 Gamma 头寸状态，风险敞口集中在 70,000 美元至 75,000 美元区间。在此区域内，尤其在流动性相对偏薄的环境下，价格可能出现双向加速波动。
值得注意的是，即将到期的头寸规模较为可观。约 100 亿美元的做市商短 Gamma 头寸即将了结，这意味着一个重要的机械性价格驱动因素即将移除。待此部分头寸完成交割后，市场价格受对冲资金流约束的程度将有所下降，对外部因素的响应预计将更为灵敏。在此背景下，宏观环境的变化可能成为影响比特币寻找下一均衡位置的关键因素。
结论
经历一轮较为剧烈的回调之后，比特币市场开始显现部分积极信号：价格逐步趋稳，交易所交易基金资金流有所改善，衍生品市场的头寸结构亦不再呈现单边特征。近期抛售期间所积累的压力似乎正在缓解，市场状况较一周前更趋均衡。
然而，当前环境尚不足以支撑高确信度的突破行情。现货成交量依然偏低，未平仓合约规模未见显著扩张，市场上方仍存在较为集中的供应压力。整体而言，市场结构正在修复，但若要形成更具持续性的上行趋势，仍需要更强劲的市场参与度予以确认。
现阶段，市场结构呈现出建设性特征，但尚未转入明确的看涨状态。若需求能够持续回归，市场将逐步孕育机会。但最终确认本轮复苏具备实质性动能，仍有待现货成交量的显著放大及新增资金的持续流入。
