6 月 3 日，美元兑日元盘中触及 160.44，是 2024 年 7 月以来的新高。同日，日经 225 指数首次突破 68,000 点，最高涨至 68,634.74 点。两个数字叠在一起，市场上立刻出现了一套熟悉的叙事：「carry trade 要崩了，2024 年 8 月要重演」。
这套叙事有一半是对的。另一半，数据说的是完全相反的故事。
空头没有撤，反而在加码
衡量日元套利交易拥挤程度最直接的指标，是美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的非商业持仓报告。它记录了投机性交易者在日元期货市场上的净多头或净空头头寸。
据 CFTC 持仓报告，截至 5 月 26 日当周，非商业账户日元期货净空头达到 114,667 张合约——多头 112,993 张，空头 227,660 张。较前一周净空头头寸进一步增加了 27,152 张。
从图中可以看到一条有点反直觉的走势。2024 年 7 月，USD/JPY 触及 161 附近的高点，彼时 CFTC 净空头约在 -180,000 张的历史极值区间。随后 8 月初，日本央行（BOJ）意外加息叠加美国非农数据大幅低于预期，日元空头在短短几周内被强制平仓，净空头从约 -180,000 张骤然收缩，到 2025 年二季度更反转为超过 +177,000 张的净多头——carry trade 在那段时间确实出现了系统性挤仓。
但随后的走向与「挤仓叙事」完全相反。从 2025 年底开始，日元净空头仓位重新积累，2026 年 2 月翻负，4 月快速扩大至 -102,000 张。到 5 月 26 日，净空头已经达到 -114,667 张。USD/JPY 重返 160 附近时，全球投机资金不是在跑，而是在继续加码。
这意味着，如果 BOJ 在 7 月会议上发出更鹰派的信号，或者美国经济数据再次超预期走弱，这批 -114,667 张的净空头将面临与 2024 年 8 月高度类似的被动平仓压力。日本财务省也意识到了这一点——4 月 28 日至 5 月 27 日，财务省动用了创纪录的 11.7349 万亿日元买入日元、卖出外汇，试图压制空头。
最大单轮干预，没能守住 160
日本财务省在外汇干预方面的历史可以追溯到 1998 年。2022 年秋季，日元跌至 152 附近时，财务省首次自 1998 年以来动用「买入日元」操作：9 月砸了 2.84 万亿，10 月又追加了 6.34 万亿，合计约 9.18 万亿日元。那轮干预短暂将 USD/JPY 从 152 压回至 127 附近，但效果只维持了数月。
2024 年春季，USD/JPY 再度逼近 160 并一度突破，财务省出手约 9.80 万亿日元，是当时 2022 年以来的最大单轮操作，也是「自 2022 年以来首次确认买入干预」。
据日本财务省 2026 年 5 月 29 日公布的月度干预数据，此次 4 月 28 日至 5 月 27 日的操作规模为 11.7349 万亿日元（约合 736 亿美元），是有记录以来的最大单轮干预，超过 2022 年全年的干预总量，也比 2024 年春季足足多出近 2 万亿日元。
然而，就在财务省披露数字后不到一周，USD/JPY 仍然重新涨破了 160 关口。最大规模的干预，没能完全守住这道心理关口。
外资买日股，追的是 AI，不是 carry 平仓带来的避险资金
如果 carry trade 仍然拥挤，日经 225 为何还在创新高？
据路透社援引日本交易所集团（JPX）数据，截至 5 月 23 日当周，海外投资者已连续第 8 周净买入日本股票，单周净买入达 1.08 万亿日元。年内累计净买入金额接近 11.7 万亿日元。
2025 年同期，外资累计净买入不过 7421 亿日元。2026 年这个数字是它的 15.8 倍。
这笔资金的去向非常集中。同期涨幅靠前的个股中，AI 投资平台软银集团单周上涨 17.62%，芯片设计商 Socionext 上涨 12.26%。路透社的报道直接说明了买入动力：英伟达（Nvidia）的业绩展望提振了 AI 和半导体需求前景，外资借日本市场追捧这条主线。
这与 2024 年 8 月「carry unwind 引发抛售」的逻辑截然相反。那次是被迫减仓、无差别抛售，资金从日本市场撤出。而 2026 年的外资净买入，是主动选择进入日本市场追逐 AI 再通胀行情。两者的驱动机制不同，对日经指数的含义也不同。
加息不压股市，但这对关系正在变得更脆弱
日经 225 的另一个反直觉之处，是它在 BOJ 连续加息的背景下持续上涨。
据日本银行（BOJ）历次政策决议公告，过去两年的加息路径如下：2024 年 3 月结束负利率政策，将政策利率从 -0.1% 上调至 0.1%；2024 年 7 月再度加息至 0.25%；2025 年 1 月加息至 0.5%；2025 年 12 月加息至 0.75%，这也是 1995 年以来的最高水平。2026 年 4 月会议维持 0.75% 不变，但以 6 比 3 的投票通过——三名委员（高田肇、田村直树、中川纯子）明确主张加息至 1.0%。
从图中可以清晰看到：加息节点与日股走势之间的相关性，在不同阶段是完全不同的。2024 年 7 月那次加息，触发了日经 225 单日跌幅 12.4% 的历史性暴跌——那是因为 BOJ 加息和美国非农数据同时叠加，直接引爆了 carry unwind。但 2025 年 1 月和 12 月的两次加息，伴随的是日经 225 从 40,000 点附近一路爬升至如今的 68,634 点新高。
这背后的原因并不复杂：当外资买入的逻辑是追 AI 再通胀，而不是依赖日元低利率融资成本时，BOJ 小幅加息对这部分资金的影响相当有限。当然，这对关系并非不变——如果 BOJ 7 月会议真的把利率推至 1.0%，同时美元因其他因素走弱，carry trade 的融资成本急剧上升，届时两条曲线的走向就可能重新耦合。
三张图放在一起，可以得到一个相对完整的认知框架：日元空头仍然拥挤，财务省的历史最大干预没能守住 160，但日股新高的驱动是 AI 外资行情——这三件事同时为真，彼此并不矛盾，也没有哪一件单独能预测接下来会发生什么。
